本文来源：时代财经 作者：王晨婷

中国货币政策正在进入转型时刻。

日前，央行公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。在此之前，央行已经多次提及，逐渐将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。

业内专家认为，近期，金融总量数据受“挤水分”、理财分流等多重因素影响阶段性下行，可能意味着中国货币政策框架进入转型时刻，要更加注重发挥利率调控作用。中国人民银行行长潘功胜日前也在陆家嘴论坛上，阐述了对未来货币政策框架的演进期望。

买卖国债将如何影响市场流动性？货币政策具体将如何改革？为了解这些问题，近日时代财经专访了中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵。

中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵（受访者供图）

时代财经：如何看待央行近日出手开展国债借入操作？这和此前市场频繁谈论的“中国版QE”有何异同吗？

彭兴韵：央行的借入操作，它本质上应该不会直接影响货币的供应量。它主要的目的还是对近期的市场风险，尤其是长期国债收益率过低做一些提示。另一方面，我认为这也是为下一步直接在现货市场上买卖国债做一些准备。

这跟QE是有很大区别的。

QE就是量化宽松，典型的量化宽松是中央银行事先宣布以某一个固定的频率和规模，买入国债或其他金融资产的货币政策操作方式。这显然是投放货币，增加市场流动性的操作方法。量化宽松的一个重要前提在于，央行的操作和指标利率已经下降到接近于0，而传统货币政策没有任何空间。

这显然和我们国家现在的情况是不符合的。

目前总体来看，中国的货币供应总量上还是非常充裕的，整个市场流动性也比较充分，没有实行量化宽松的必要。

时代财经：未来，央行买卖国债有望逐步成为我国货币政策操作的工具之一，从技术层面来看，它未来还可以怎么操作？有哪些前提需要重视？

彭兴韵：央行把国债纳入货币政策操作，确实是属于丰富中国的货币政策工具箱的一个措施。在此之前，我们释放流动性主要靠两种基本的手段，其中一种是降低存款准备金率，增加央行对金融机构的贷款，但现在法定存款准备金率平均已经降到7%左右了，未来进一步下调的空间相对有限。

因此，着眼于未来，现行只能依靠央行再贷款这一货币政策操作，单一工具肯定会制约央行的货币政策效果。将买卖国债纳入货币政策工具箱就十分必要了。

总体来看，适量的操作并不会有太大问题。现在我们国债的规模量还是可以的，国债操作跟再贷款操作配合，可行性是很高的。它跟我们平常买卖金融资产、买股票和债券是一样的，并没有特别的支出。

之前央行实际上也有一部分以国债为基础的公开市场操作，不过是以回购或者逆回购的方式来操作的。债券回购操作的结果只是体现为人民银行跟它的操作对手方，即公开市场一级交易商之间的债权债务关系，不直接形成央行跟财政部之间的债权债务关系。而现券买卖，是以国债的所有权转移为核心的一种操作方式。

也就是说，如果央行是直接现钱买入，就会成为财政部的债权人。在人民银行的资产负债表里面，就会直接体现为人民银行所持有的政府债权会相应增加。

图源：图虫创意

时代财经：今年推出的超长期特别国债备受关注，但我们也注意到，即使是50年期国债的票面利率也只有2.53%。这与央行“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”的说法是否存在一些背离？该如何理解这种现象的原因呢？

彭兴韵：现在的利率确实很低，但这本身是一个非常复杂的问题，一定程度上也反映了现在中国资产配置上面临的一个很大困境。尤其过去传统的资产，几乎都面临着大幅度缩水的压力。

现如今，房地产和股票市场总体都较为疲弱，庞大的金融资产方的确面临着配置的压力。在没有其他更好配置方式的情况下，风险低的政府债券就成为很多机构的选择。这也推动了债券价格的上涨，对应的就是债券收益率的下行。

另一方面，在经济面临调整，整个通胀率比较低的情况下，也会带动整体利率的下行。因此债券利率的下行，综合反映了我们国家的宏观经济状况和金融市场状况。

当前国债及其他债券收益率曲线（图源：央行官网）

时代财经：如何看待货币政策框架的转型？可能会迎来怎么样的调整，转型的核心手段是什么？

彭兴韵：这确实是一个非常重要的问题。货币政策框架涉及很多方面的内容。作为货币政策框架核心，第一个就是货币政策的最终目标，这个在《中国人民银行法》里有明确表述，那就是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，这一目标不管框架怎么调整，都不会变动。

第二，是货币政策的中间目标。潘行长提到，过去关注的一些总量指标，比如货币供应量、社会融资规模等，将转变为以利润为核心的货币政策中间目标。在以前我们每年会公布M2和社融目标，但这两个指标现在已经淡化了，只不过目前还没有完全建立起以利润为核心的中间目标为主的货币政策操作框架。

第三，货币政策框架的另外一个方面就是操作工具，也就是我们前面提到的，把国债纳入货币政策操作的工具箱。此外也提到了再贷款。我预计在新的货币政策框架之下，央行的贷款或债券的买卖之间肯定会进行协调配合，只有这样才能够保证回购的实际利率与央行宣布的目标值大体一致，来确保市场的平滑操作。

最后一个方面，就是货币政策的透明度，形成央行与公众和市场之间更清晰的沟通，也更有利于公众及时地理解或者准确预期央行货币政策的操作变动。

事实上，货币政策框架的改革，最需要的就是不同政策工具之间的相互配合。其实之前央行已经做了很多准备，比如利率市场化的一些改革，都是在为改革创造条件。

图源：图虫创意

时代财经：潘功胜此前指出，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，即强调货币政策的中间目标。目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了该功能。这是不是意味着现在的利率调控机制有可能发生变化？即2019年建立的MLF-LPR的机制是不是可能会退出？

彭兴韵：是的。刚才提到，我们要建立一个以利润为核心的货币政策操作框架，这里面就涉及我们到底以哪种利率作为央行的操作目标。

以美联储为例，它每次宣布加息或者降息，调整的就是美国联邦基金利率的目标值，是通过联邦基金利率变动来带动国债收益率，进而带动企业债或者银行贷款利率的变化。对我国来说，7天期逆回购操作利率，就有可能作为货币政策的一个中间目标。

也就是说，如果央行以7天回购利率作为操作目标，将来人民银行宣布降息或者加息，就是把7天回购利率提高或降低多少基点。相比来说，调整7天回购利率，中间传导的链条就更长一些，通过回购利率影响短期国债，短期国债影响中长期国债，再影响企业债或银行贷款的利率。

当然，MLF-LPR的机制也并不是完全退出，它还可以作为一种基准利率而存在，但央行关注的重点可能不再是这个方面。

MLF是当前政策利率，与LPR存在传导关系（图源：央行官网）

时代财经：如何看待部分金融产品纳入M1统计范围？你在2005年的文章就探讨过此事，这么多年尚未落地的原因是什么？这次调整的核心背景又如何理解？近两个月，我国M1连续负增长且降幅扩大，接下来M1会有什么样的走势？

彭兴韵：把基本的活期存款纳入M1的统计，包括把余额宝这样一些具有支付、消费功能的货币市场基金纳入进来，能够更加全面、准确地反映货币流动性的支付手段的变化。

我们当时建立货币统计口径的时候，老百姓的银行卡都还不太普及，更别说微信、支付宝这种移动支付手段，货币市场基金也还没太发展。但在支付方式明显变化后，调整统计口径肯定是必要的。

不过也计算了一下，把活期存款这些纳入M1统计后，其实并不改变现在M1增长率的趋势。5月M1余额同比下降4.2%，在把居民活期存款等加入计算后，也并未转正。

和M2增长率对比来看，剪刀差有10个点左右，而造成剪刀差的主要原因，就在于企业的活期存款大幅度下降。如5月企业活期存款下降了14%以上，但企业定期存款增加明显，这也是近些年企业存款结构的一个重要变化，一定程度上体现了不少企业当前面临的经营困境。

未来，M1、M2这两个指标应该主要作为参考，并不是重点关注的目标，现在我们的货币供应总量已经非常庞大，也没有必要过多去关注总量指标。

时代财经：具体到今年下半年，你预计会有哪些货币政策推出？此外，近期人民币汇率波动依旧较大，如何看待波动原因及未来走势？央行会采取更多措施遏制人民币汇率异常超跌风险吗？

彭兴韵：货币政策总体还是会保持相对稳定的宽松状态，在中央经济工作会议上也表述得很明确，即货币政策要保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。

目前来看，在部分国家或地区已经采取了降息举措，美联储降息预期越来越强的情况下，中国的货币政策总体还会保持一个相对宽松的状态。

汇率确实大家也比较关注。但因为现在整个美元指数处于比较强势的状态，其他很多货币都出现了明显贬值，人民币汇率相对日元等货币来说还是相对稳定了。如果后期出现较大波动的话，也不排除央行采取措施来进行稳定。