11月28日上午，在The Year Ahead 2026展望峰会，莲华资产管理有限公司管理合伙人洪灏、上海半夏投资管理中心创始合伙人李蓓、知名经济学家付鹏罕见同台对话。

投资作业本课代表整理了要点如下：

李蓓：

1、AI这种强度的资本开支不可持续。如此海量投资下，能否催生个别爆款应用？暂时未见，未来有可能。

......但财务上和股票价值上是否可持续，要打一个巨大的问号。我无法肯定它是在六个月还是十六个月后结束，就像当年贵州的基建投资也持续了5到10年。

往后看，AI不一定是今年最大的向上推动力，反而可能构成向下的拖累。

2、企图跟随泡沫非常困难，即便最顶尖的交易员也未必能在顶部抽身。大家可以评估：如果德鲁肯米勒做不到，凭什么你能做到？

3、黄金并非只涨不跌。1980年前后到2000年前后，黄金经历了20年长期熊市，原因是有两轮央行大规模出售黄金的浪潮。所以央行对黄金的买卖是解释长期金价的主要变量。

4、俄罗斯央行最近出售黄金是一个重要提醒和信号。就我个人而言，此前我也持有部分黄金作为资产组合一部分，但最近我已卖掉。

5、未来国际上很可能逐步增加人民币储备，以部分替代黄金和美元储备。这意味着，类似于上一轮黄金熊市初期的情形有可能重演。那后续是不是也会出现一些所谓的经济危机，每隔十年二十年？

6、美元计价的黄金大概率不会跌，但人民币计价的黄金可能会跌。所以持续持有黄金可能不会亏钱，但可能错过一个时代、一轮牛市。

7、（关于100万元如何配置）我认为此刻不应追逐浪花上的泡沫资产。无论年纪大小，财富是等价的。应多关注“寒冬中开出的花朵”。

洪灝：

1、我在金价4500美元/盎司时卖了。在4500点时我们明确告知投资者：黄金是一个巨大的价格动能泡沫，必然破裂。黄金投资机会暂告一段落。

2、人民币汇率被严重低估，至于是否会继续被压抑？我认为不会，否则国际社会受不了。

3、今年很多人忽略了一个重要板块：大宗商品及矿业股。它们的回报实际上比AI板块更高。

4、（关于100万元如何配置）非美价值板块、大宗商品、一些从事AI研发的公司，这些机会都可以关注，最简单直接的配置方法是买能让你晚上睡得着的资产。

付鹏：

1、如果问资本市场，主线是生产力；如果问宏观经济，主线则是生产关系的错配。两者目前并行，明年也是如此。

科技类生产力基本是主线，年底大家开始讨论AI是否存在一定泡沫，但这不影响大方向。我的答案很明确：左手抓生产力，右手应对宏观经济。不要因为经济压力大就认为股市有问题，两者并不矛盾。

2、最近一两个月的变化，正是过去支撑黄金几年的制度性因素在消退。现在俄乌还在打吗？地缘政治还会升级吗？中美在韩国的会晤说明了什么？

3、对“老登”的100万，答案在哑铃另一头——股息红利，求稳。

如果是年轻人的100万，他们可能不投股票，去买把蝴蝶刀或在币圈玩200倍永续合约… 他们会做这些，对于中产，建议先还房贷。

课代表再次总结下三位大佬的看法。

关于黄金，三位大佬的看法基本一致。

李蓓近期已选择卖出，洪灏在黄金4500美元/盎司时也已卖出，认为黄金的投资机会暂告一段落。不过，在纸币信用备受质疑的背景下，他仍建议在投资组合中配置黄金和白银，尤其是白银。付鹏则指出，过去几年支撑黄金的制度性因素近期正在逐渐消退。

至于AI是否存在泡沫，李蓓含蓄地表达了对AI领域的担忧，认为尽管海量资本不断投入，但其带来的实际现金流回报有限，这种状况难以长期持续。

洪灏则更为直接，称其为“巨大泡沫”，但不得不投，泡沫冲到顶部时，回报最绚烂，但并非每个人都能在顶峰抽身。付鹏则认为AI领域可能存在一定泡沫，但这并不影响大方向。

关于李蓓所指的“寒冬中开出的花朵”，今日在其公众号文章中也有了更多例证。她以一家建材龙头和一家房地产央企为例，指出这些身处行业寒冬的优质企业，已然逆势绽放，悄然开花。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

生产力进步是当前市场主流

主持人：明年是“十五五”的开局之年。从付总开始，您认为明年宏观经济的重点可能是什么？

付鹏：刚才的提示很好。国内目前的情况，从大的经济框架看，核心是生产力与生产关系。

我们经济面临的核心矛盾是生产关系的错配，包括产能过剩和有效需求不足。

去年年中，多数学者对国内经济问题的诊断都指出了这一点。大家自然会分析问题并提出解决方案，因此去年九月份相应政策出台。但当时我们也说过，这些政策更多是兜底和对冲，并未真正有效解决核心矛盾，即生产关系的错配。

我认为，包括今年甚至明年，这个问题依然存在。房地产问题、有效需求不足、产能过剩、行业内卷以及人口问题，都属于同一个完整框架。因此，国内这个问题明年仍将是经济中最重要的压力点。

另一方面，全球包括中国都在提升生产力。整个循环正如去年诺贝尔经济学奖得主阿西莫格鲁所强调的——生产力和生产关系之间的循环，以及技术进步的作用。

技术进步能否解决经济问题？估计明年会有很多人讨论。因为现在许多投资人持有大量与生产力相关的科技股，无论美股还是A股。这容易导致“屁股决定脑袋”——因为我持有科技股，就认为技术进步一定能解决当前的错配问题。

这里需要提醒：技术很重要，生产力提升很重要，但生产关系的错配不一定能完全通过技术进步解决。甚至在某些阶段，技术进步还可能进一步恶化这种错配。

例如去年我分享过无人驾驶的例子。我们不否认技术进步，但当无人驾驶真正落地应用时，必须考虑当前社会的就业、劳动者薪资等关系。这时你会发现，时机过早可能有问题，过晚则可能合适。

所以，生产力的进步是当前市场主流。如果问资本市场，主线是生产力；如果问宏观经济，主线则是错配的生产关系。两者目前并行，明年也是如此。

科技类生产力是主线

主持人: 听您这样说，您明年并非最看好科技股？您觉得哪个板块相对稳健？

付鹏: 科技类生产力基本是主线。全球范围看，从2016年第一次全球贸易战开始，这条主线就已显现，只是按产业生命周期演进：2015-16年处于早期，2020年后出现泡沫化迹象，2022年泡沫破裂、估值回调，年底ChatGPT出现，2023年起AI成为明确的技术主线。

这是一个完整的产业生命周期，没有问题。其中有些细节，例如年底大家开始讨论AI是否存在一定泡沫，但这不影响大方向。

所以我的答案很明确：左手抓生产力，右手应对宏观经济。不要因为经济压力大就认为股市有问题，两者并不矛盾。

美国AI投资必然无法长期持续

主持人：李蓓总，您明年最看好哪个板块？

李蓓：听了付总的分享，我颇有感触。

他讲的两个方面，我也谈谈自己的看法。首先是生产力，即AI。目前AI在美国引发了一轮资本开支狂潮，国内也有但不显著。

正如付总提到的，为什么美国在加征关税、赤字阶段性收缩的背景下，经济仍展现出较强韧性？一个重要支撑就是AI资本开支带来的实际需求，以及AI股市上涨带来的财富效应支撑了消费。

展望未来，这会是什么情景？我有一个或许不太恰当但有很多相似性的比喻：当前美国的AI投资，很像若干年前中国地方政府的基建投资。它们看起来都很美，一定会为消费者和大众带来福利，改善生活水平和提升效率。

例如我的家乡贵州有很多漂亮的桥梁，促进了当地交通和旅游业，所有人都受益，看起来非常美好。但其带来的现金改善，与所承担的债务负担和需要支撑的利息支出相比，杯水车薪。

现在美国的AI投资也有类似情况：海量资本开支投出后（部分通过债务实现），其带来的现金流回报却很少。我完全认同其对人类效用的改善，它带来了进步；但从财务和商业角度看，与当年贵州的基建投资没有本质区别，意味着它必然无法长期持续。

AI不一定是今年最大的向上推动力，反而可能构成向下的拖累

主持人：那您认为AI相关股票存在泡沫吗？

李蓓：我可以肯定地说，这种强度的资本开支不可持续。

如此海量投资下，能否催生个别爆款应用？暂时未见，未来有可能。但这大概率不是当前主流公司市值涨幅所能支撑的。

所以我想说的第一点是：生产力长期看非常美好，对人类效用也不错，但财务上和股票价值上是否可持续，要打一个巨大的问号。我无法肯定它是在六个月还是十六个月后结束，就像当年贵州的基建投资也持续了5到10年。

但现在市场上已有许多讨论，例如竞争格局和技术路径的变化，已在相关市场引发巨大动荡。其他专家或许能给出更细节的分析，但我认为我提供的这个宏观图景值得思考。

再进一步，在过去一年，AI带来的全是好处：资本开支增加、财富效应增强。其坏处尚未显现，例如对人力的替代。

但现在开始体现了：硅谷出现明显裁员（针对低级程序员），硅谷房价较今年高点下跌近10%。财富效应开始逆转，人力替代发生，劳动力市场压力显现。资本开支从预期角度看也开始放缓。

因此，往后看，AI不一定是今年最大的向上推动力，反而可能构成向下的拖累。这就是关于生产力我想说的。

AI存在巨大泡沫，但不投不行，泡沫冲顶阶段，回报最绚烂

主持人：我想问问洪灝总，您对AI行业也这么看吗？

洪灝：它是一个巨大的泡沫，大家都知道。当你问专家AI是不是泡沫，他们会说其实比2000年互联网泡沫时还低一点，所以没那么差。

这相当于说，因为还没到最坏情况，所以现在还行。这好比癌症是晚期还是中晚期的问题——但它依然是泡沫。

主持人: 是泡沫就不该投吗？

洪灝: 不投不行。怎么说呢？如果你是美国市场的指数投资者，今年不投那七大科技股，基本上就跑输了。按市值加权，其他493只股票基本没涨。作为投资人，不投不行，因为所有人都在投。

对泡沫而言，最美妙的是最后阶段——所有人失去理智冲进去时，泡沫加速冲顶，回报最绚烂。但并非每个人都能在顶峰抽身。

主持人：如果我不想承担那么大风险，明年该投什么？

洪灝：今年很多人忽略了一个重要板块：大宗商品及矿业股。它们的回报实际上比AI板块更高。

同时，看美国以外的价值板块，例如除美国外的价值股今年上涨了50%。

还有红利股、低波低估值高分红板块。像中国的银行股今年涨了约五六十个点，波动也不大，持有体验比大型科技股好很多。但这些AI科技板块以外的机会讨论度不高，所有人都为AI着迷。

说AI改变生产力、改变生活，但最大的改变可能是：以前一个人干两个人的活，现在一个人干四个人的活，因为它能自动生成很多内容。除此之外，我没感到很大改变。

主持人：李总，如果觉得AI风险太大不敢投，该投什么？

李蓓：我觉得很有意思，我比较含蓄地表达了对AI的担忧，而洪总直接说是巨大泡沫，更直接。

其实去年此时，在这个会上我直接推荐了一个ETF——港股通央企红利ETF。我来时看了一下，它今年涨幅27%，而沪深300只有约一半。相当于我去年送给所有读者一份不错的礼物，且其波动率很低，持仓体验很好。

去年它满足“三个七”特征：PE七倍以下、股息率7%、PB约0.7。现在可能降到“三个六”左右（股息率约6%，PE和PB略有上升）。

但我认为它依然处于舒适区间，仍是当前中美大类资产中回报相对较高的一类，是乱世中一个“小确幸”的领域。

除了其中的银行股，所以我现在不直接推这个ETF，而是建议按类似思路寻找低PE、低PB、在经济周期底部展现出抗风险性的龙头企业。

主持人：除了银行股，低PE、低PB、高分红，这类一般是国企吧？

李蓓：对。

主持人：有哪些非国企的？

李蓓：不全是国企。有一批股票可称为“寒冬中开出的花朵”。

例如，有一个建材管道龙头，市场份额约20%。在当前房地产和基建低迷环境下，行业内多数公司亏损，第二名净利率仅1%出头，第三名亏损，而它的净利率是6%。

这意味着，即便行业更差，其利润也不会继续下滑，因为其他企业已亏损，亏损扩大到现金流层面时会关闭。行业萎缩的影响将通过尾部企业出清来实现，龙头企业利润率将维持，市场份额会扩大。

最新季报显示其利润同比环比已开始增长，因为份额扩张且减值计提减少。在行业寒冬、多数同行亏损时，它开始实现利润扩张，并从净利率6%的底部回升。这样的公司目前仍只有个位数PE。

主持人：但这个行业估值低有其原因吧？

李蓓：您说得很对。我想说的是：我们是否有一年四季？现在是否是寒冬？您能保证这个行业永远没有春天吗？

假设冬天持续，它的利润率维持、份额扩大、拓展海外市场，能实现收入和利润增长，每年提供近10%的分红（作为优质企业，在行业底部仍能提供不错的ROE）。这是否意味着在寒冬中已能提供不错回报？一旦春天来临，是否会带来惊喜？满园花开。

刚才洪总提到一些矿业公司。我两年前买过两只矿业股，情况与当前类似。

当时我买了一个电解铝龙头，行业景气度被认为不会改善（因房地产拖累）。它在行业底部能提供近10%的股息率和不错的ROE。

买入后，因新能源和电网需求，景气度改善，现在该股涨了四倍。但当时大家都觉得它便宜有道理，与您刚才说的一样。然而它的春天很快来了。对于刚才说的建材管道公司，明年下半年春天未必不会来。

不认可“股市是经济晴雨表”，建议哑铃配置

主持人：付总，您认为房地产冬天还会持续多久？

付鹏：从我的角度看，刚才的讨论并无矛盾。

几年前我提过“哑铃型配置”，因为股市包含三个变量：生产力（科技进步）相关的估值部分、李总讲的价值部分、以及制度变化带来的制度性红利。这是一个基本架构，宏观经济只是其中一块。

付鹏：我特别不认同“股市是经济晴雨表”的说法。数据表明，股票市场反映的是全要素生产率，既可包含生产力，也可包含经济和股息红利。哑铃型配置是典型特征，包括美股也是如此：底层是类现金资产或股息红利。

这几年中国核心也是哑铃配置，底层是央国企股息红利。在中国，这还源于制度变化：几年前国资委要求许多央国企提高分红比例，从而形成了哑铃下方的贝塔资产。

超额阿尔法收益，无论在美股还是从今年7月4日后的A股，都来自贝塔加上超阿尔法。这个超阿尔法肯定不是宏观经济中与经济问题相关的部分（如关系问题、消费），这些仍处于等待阶段。

上方的超额回报来自生产力（美股从22年开始）。这就构成了哑铃型组合。

很简单，如果你的风险偏好低，就超配哑铃下方；但完全不跟阿尔法也不行，正如洪总所说，不配科技股也有问题。但如果非常激进全配超额回报，则可能面临波动性过大的问题。

尤其是从22年至今，随着人工智能发展，我们到了一个关键点，答案未知。这很像20年前，有学者曾深入讨论中国大规模“要想富先修路”的基建是否浪费、是否有车跑。我想说的是，任何事情在不同时间点答案不同。

如果现在讨论中国修高速是否是大问题，大家焦点都在债务上；但放在20年前，后来证明还是有车跑的。

我们现在处于什么阶段？英伟达作为“基建类”，在22年也完成了估值向价值的切换——至少修路这件事已开始。

现在第二个节点，今年四季度后大家讨论最多的是：前面修路的估值、市值已给完，后面到底有没有车跑？

这个点作为投资人很难判断，最好方法是“follow”。既然我坐在这里，只能说到这个时候跟着走就行。但整个组合而言，我会建议采用哑铃配置。

顶尖交易员未必能在泡沫顶部抽身

李蓓：关于泡沫最经典的表述来自索罗斯（宏观对冲的祖师爷，我们的前辈和偶像）。他说过：“If I see a bubble, I buy in.” 但他的大徒弟德鲁肯米勒在2000年互联网泡沫中，先出局后看到是泡沫又买回，很快见顶，遭遇职业生涯最大亏损。

这说明，企图跟随泡沫非常困难，即便最顶尖的交易员也未必能在顶部抽身。大家可以评估：如果德鲁肯米勒做不到，凭什么你能做到？

主持人：洪总，今年除了AI股，还有什么涨得好？

洪灝：黄金涨了约60%，白银涨了约80%，轻松跑赢AI。

主持人: 它们不涉及生产力，也没有收益，这反映什么？

洪灝：这反映更大的宏观背景是纸币货币信用问题，尤其是美元货币信用问题。

即使股票市场的涨幅，也有一部分源于对纸币贬值的担忧，促使人们将资金换成股票（因为盈利是名义的）。

通常高通胀时，名义盈利上升很快，股票表现不会太差，但实际回报率远低于正常水平。所以今年黄金表现很好。过去25年，持有黄金的回报远超标普500，白银更不用说。

这些都是许多人忽略的更大宏观背景。虽然AI是改变生产力的重要工具，但市场往往高估其短期影响。现在打开手机至少十个大语言模型，在中国也有很多，但没有一个公司赚钱。

OpenAI越做越差，与之关联的公司如Oracle、Microsoft… Microsoft从顶部跌了约25%，NVIDIA从顶部蒸发约1万亿美元市值（现为约4万亿美元）。Google遥遥领先等等。

纸币愈发不可靠，组合应有黄金白银，尤其是白银

洪灝: 市场往往高估短期效应，低估AI工具对社会的长期影响。

20多年后的今天，我们仍在享受互联网泡沫时期铺设的光缆等基础设施。所以不必死磕某个已大幅上涨的板块。

NVIDIA 4万亿市值还能翻多少？在通胀帮助下或许能翻倍，但更大的宏观背景是纸币越来越不可靠。因此，每个人的投资组合中都应有黄金和白银，尤其是白银。

主持人:黄金价格最近特别是近期增长很快,存在泡沫吗？

洪灝：怎么说呢？尤其在有新卖家出现的市场。对美国市场参与者而言，黄金都是低配的，大家都觉得这是5000年前的东西，巴菲特称之为“蛮荒时代的遗物”。所以所有美国资金都低配黄金，这是第一点。

但这个游戏里有新玩家：一是中国央行，以每年约1000吨的速度增持黄金；二是中国消费者，看到金价上涨赶紧囤积（例如为未来结婚买手镯）。今年黄金在最后一个月涨了约1000美元/盎司，涨幅巨大。所以中国人和中国央行在买。

三是稳定币。稳定币有两个选择：锚定美元、美债还是贵金属？如果我是稳定币CEO，我会选择黄金和白银，因为美元长期贬值趋势明显。

去年展望时，我很可能是市场上唯一看空今年美元表现的人。慢慢地，越来越多人会认同，毕竟美元、美股、美债强势已久。

许多人没注意到，过去十年非美市场（非美今年表现很好）加上今年表现，实际上跑赢了美国市场。这很好地说明：如果扎堆到人人抢破头的板块或市场，回报并不会特别理想。

再举一例：当美国市场估值达到当前水平（历史上包括本次共四次），未来十年的回报率会非常低（个位数）。这可能不是指2026年，或许2026年不会崩溃，但未来十年平均回报率是个位数，绝对跑不赢通胀。

李蓓：我已卖掉黄金，俄罗斯央行近期出售黄金是重要信号

主持人: 李总，您认为黄金在投资组合中应起什么作用？

李蓓: 今天很凑巧，我也不是故意坐在“lead”这边。对于黄金，我也想表达“lead”观点。我看过许多外资行和国内机构的长期金价模型，认为最好的是中金公司李昭博士的模型。

它将长期实际金价（经通胀调整）与三个因素对比：央行购金是主要解释变量，还有财政赤字和消费者信心。该模型显示，当前金价相对于隐含金价已显著高估（去年还是合理的）。当然，高估不一定立刻下跌。

我想提醒的是：黄金并非只涨不跌。1980年前后到2000年前后，黄金经历了20年长期熊市，原因是有两轮央行大规模出售黄金的浪潮。所以央行对黄金的买卖是解释长期金价的主要变量。

过去两年中国央行买了很多，其他央行也买了一些。但最近这个因子开始变化：约两个月前，菲律宾央行率先表示将出售部分黄金（但菲律宾是小国，不重要）；一个月内，俄罗斯央行表示开始出售黄金。

俄罗斯黄金储备比中国还高，全球第五。回顾那20年黄金出售周期：首先，70年代末《牙买加协议》商议用主权货币储备替代黄金储备，许多国家开始出售黄金换外汇；第二轮是亚洲金融危机，东亚国家、瑞士、澳大利亚等出现币值压力和外汇储备流失，为支撑本币和补充外汇储备而出售黄金。 因此黄金经历了20年长期熊市。

往后看，现在大家怀疑美元价值，但又不那么认可人民币的国际价值。如果我们经济真的走出通缩，大家会发现人民币被严重低估。

从购买力角度看，当前人民币已被严重低估。同时，贸易顺差也为人民币币值提供了有力支撑——目前我们每月约有500亿美元的经常项目顺差。

一旦市场确认人民币企稳，事实上它已初步企稳，且对中国经济的信心逐步恢复，便会注意到一个明显落差：人民币在国际贸易结算中的份额远低于中国的贸易体量，而在储备资产中的占比则更低。

因此，国际上很可能逐步增加人民币储备，以部分替代黄金和美元储备。这意味着，类似于上一轮黄金熊市初期的情形有可能重演。那后续是不是也会出现一些所谓的经济危机，每隔十年二十年？

那时各国是否会出售黄金支撑货币储备？不一定是中国。

假定当前全球最大黄金储备国是美国，其储备远多于他国。如果美国AI泡沫破灭，同时财政赤字已很高难以继续扩大，特朗普曾亲口表示考虑出售部分黄金，目前尚未行动，因没必要。

真到那时，美国是否会成为最大黄金出售国？苏联解体前后，其大国地位滑落时干过类似事情。我不是危言耸听，但俄罗斯央行最近出售黄金是一个重要提醒和信号。就我个人而言，此前我也持有部分黄金作为资产组合一部分，但最近我已卖掉。

洪灝：黄金投资机会暂告一段落，4500时，已卖掉，人民币汇率不会持续被压制

洪灝：我在金价4500美元/盎司时卖了。当时我专门写了文章说明。所以刚才主持人问黄金是否是泡沫，在4500点时我们明确告知投资者：黄金是一个巨大的价格动能泡沫，必然破裂。从4500高点跌至约3800，现在寻找支撑。经历如此大的价格动能泡沫后，不可能在一两个月内完全消化，因其动量很强。

但我们想强调的是黄金的长期叙事逻辑。假设美国卖黄金，美元必然崩溃，那将加速美元灭亡而非帮助美元。所以并非建议在如此高位（现约4100多）急于冲回去，因为价格动能泡沫刚破裂，需要时间消化。

但我们看到另一个贵金属——白银。许多人做白银时忽略了中国长期是一个双本位货币体系，金和银在中国社会长期作为货币流通。因此白银曾成为世界上最大经济体（清朝）的主要储备货币，人民币非常重要。

而且我非常同意李蓓所说，人民币汇率被严重低估。近几年，尤其在今年第二轮贸易战期间，人民币名义汇率没怎么跌甚至微涨，但实际汇率贬值了25%-30%，却无人提及。

人民币实际汇率作为出口重要因子，推动了中国制造业全球产业地位的提升，使中国制造业成为巨无霸——中国制造业工业增加值占全球约三分之一。

那么人民币实际汇率是否会继续被压抑？我认为不会，否则国际社会受不了。德国制造业已被我们冲击，日本似乎也不行了。这些都可解释。但在不同时间窗口，不同价格动能表现会创造不同投资机会。

黄金投资机会暂告一段落（从俄乌冲突时的约2000美元涨至现在4500）。现在我们建议寻找其他类似黄金的机会。

李蓓：我补充一点：我非常认同洪总。黄金不一定会跌，但可能会让你错过机会。

另外，美元计价的黄金大概率不会跌，但人民币计价的黄金可能会跌。所以持续持有黄金可能不会亏钱，但可能错过一个时代、一轮牛市。

付鹏：近期，支持黄金的制度性因素在消退

主持人：付总，您对此有何看法？

付鹏：上一轮黄金高点在1981年1月，度过70年代的动荡。

本质上，在AGR模型中，有一种特殊生产关系叫“世界秩序和制度重构”。

二战后，60年代末到80年代初的十多年里，全球进入全要素生产率停滞阶段，且世界秩序作为特殊生产关系发生巨变和重构。

从黄金与美元脱钩到81年顶峰，如果问ChatGPT，将通胀因子折回，81年高点约等于现在的3600美元/盎司。

之后如李蓓所说，黄金经历了约20年沉寂期。这20年伴随三方面变化：一是生产力稳定，以乔布斯、比尔·盖茨为代表的半导体和互联网信息技术崛起；二是全球生产关系重构完成，高通胀和滞胀风险消退；三是世界秩序重构完成，许多人忽略这一点，常想到89-91年苏联解体，但实际上81-83年左右里根和戈尔巴乔夫时期冷战对峙已相对结束，后面是苏联内部问题。

三大因子消退，作为美元资产持有方自然不愿持有黄金，导致那20年沉寂。

过去约从00年互联网泡沫后到2016年左右，美国全要素生产率进入平台期，英国约08年后下滑未回，欧洲约16-17年开始下滑。此停滞期恰逢中国入世，我们的生产力提升、改革开放，生产关系调整和制度调整，使中国成为全球全要素生产率提升的主要国家。这一阶段，美元计价黄金再次启动。

按历史经验，本质还是三方面：若生产力发生变化，理论上抑制黄金，例如科技崛起。

单一要素看，科技崛起时不应持有黄金。这一点在2013-16年黄金长期下跌中得到印证。

但这两年很特殊，黄金与生产力同时上涨，原因只有一个：生产关系和秩序出了问题，且秩序因素占主导。

此阶段从关税、贸易战到中美对抗，颇有冷战感觉。世界秩序的不确定和不稳定，如俄乌危机是诱发黄金上涨的主要变量。

所以往后看很简单：生产力因子无需考虑，核心在于秩序重构或稳定性是否增强。

观察今年特朗普的主线，隐约感觉美国正从各地缘政治因子中逐渐退出，大家想他是否要拿诺贝尔和平奖。因为随着生产力进步，以往通过战争争夺土地、人口等生产要素的方式在未来是否适用？

我近几年有一个深刻思考：第一，我们肯定处于百年未有之大变局，才会出现当前情况；第二，变局结束后，新框架制度下是否还会延续历史中的许多变量，如战争周期、领土、人口？因为现在讨论数字时代，许多生产要素可能变化。

今年表现特别明显。第一，李蓓总说得很对，央行是主要变量，尤其是过去几年中国央行是最主要变量。这一点可问ChatGPT，相当于替代研究员。

你问它：过去几年伦敦黄金转运的目的地是哪里？研究员无法准确回答，但GPT能告诉你，除了官方央行购金数据，伦敦市场大量现货黄金通过各种方式，转运目的地很大部分到了国内。

这就明白：世界秩序混乱下，中国手上也需有对应牌。以前的人民币国际化、金融机构开放等架构中，需黄金储备作为主要支撑，当年法国戴高乐。所以中国成为主要购买方。

现在这个因子是否变化？想想上个月在韩国的会晤，这些因子其实在变化，最近一两个月特别明显。

主持人：但世界不断发生更多变化，您是否更看好黄金？

付鹏：当然不是。最近一两个月的变化，正是过去支撑黄金几年的制度性因素在消退。现在俄乌还在打吗？地缘政治还会升级吗？中美在韩国的会晤说明了什么？

100万闲置资产如何处置？

主持人：所以您认为未来一两年不排除出现类似1981年1月的情况？我们时间有限。最后一个问题：假设手上有100万，三位建议如何配置？付总先请。

1）付鹏：老登小登中产答案皆不同

付鹏：对“老登”的100万，答案在哑铃另一头——股息红利，求稳。

如果是年轻人，他们可能不投股票，去买把蝴蝶刀或在币圈玩200倍永续合约… 他们会做这些。

所以答案因人而异，取决于风险偏好和收益目标。对中国中产阶级，我建议先还房贷。

或者不如说，目前这几类资产：高风险资产，对年轻人甚至不在传统金融资产范围内，可能用20万玩永续合约或炒个币，我们也不否定，因为人家想暴富。

如果是退休“老登”，股息红利非常重要。资产组合方面，贝塔资产放在巴菲特式资产上，阿尔法资产放在正在改变的生产力上。经济部分，生产关系是否变化？因为制度变化和生产力变化才会改变生产关系，这部分尚在观察期。

2）李蓓：不应追逐泡沫资产，关注“寒冬中开出的花朵”

主持人：李总？

李蓓：“老登”“小登”最近很热？我肯定不承认自己是“老登”，尽管年纪不小但心态年轻（昨晚还与20岁年轻人跳舞）。

我想说的是，年龄增长和经历更多周期，不是让我们陈腐守旧，而是看到规律和智慧。基于此，我认为此刻不应追逐浪花上的泡沫资产。无论年纪大小，财富是等价的。

《潜伏》中有句著名台词：“这根金条和那根金条，哪根更高尚，哪根更龌龊？”

同样，一份财富（例如一亿人民币），无论是在“老登”还是“小登”那里赚得，都一样。

财富的传承和升值，穿越周期后只讲预期收益率、确定性和波动率的平衡。此刻我认为我们已进入“乱世”，许多新锐资产充满不确定性、预期很高。

你应多关注“寒冬中开出的花朵”，它们能保证稳定“小确幸”（不低于大个位数收益），且隐含巨大向上期权，非常可能过几个季度“满园花开”。

3）洪灝：三类机会，买能让你晚上睡得着的资产

主持人：洪总，您的建议？

洪灝：机会很多，尤其在纸币超发且2026年速度可能加快的背景下。非美价值板块（类似刚才两位说的红利板块）是非常突出的机会。

大宗商品通常在经济周期中晚期走强，从贵金属蔓延到其他品类最后是原油，所以大宗商品也有很大机会。

第三，中国一些从事AI研发的公司中，有一个非常大的公司，是唯一在资源和规模上能与美国公司抗衡的。

我知道大家都懂我说哪家，它做出的一系列单元模型、云计算模型世界数一数二，且开源，非常厉害。但由于种种历史原因被严重低估。所以机会很多。

巴菲特说不要把所有鸡蛋放一个篮子里。刚才两位也提到不同人有不同选择。讲了这么多机会，最简单直接的配置方法是买能让你晚上睡得着的资产。

千万别半夜因暴跌而起来斩仓。持有这些仓位的基本原则是让你能安心睡觉。选择的这些机会代表未来希望对冲地缘政治、适应当前大周期阶段。在正确配置下，它们都应为你带来丰厚投资回报。

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