文 | 薛洪言

11月，市场继续震荡回调。随着赚钱效应衰减，亏钱效应开始主导市场，牛市在很多投资者心中已经“死”了。

如约翰·邓普顿所说，“牛市在绝望中诞生，在怀疑中成长”。当市场开始普遍怀疑时，估值就计入了较为充分的负面预期，这个时候，反而可以乐观起来了。

11月市场展望，我们的文章标题是《11月，等待新一轮大涨》，认为市场仍有整固调整的需要；进入12月，筹码交换基本充分，叠加新一轮政策催化来临，我们对市场更加看好，就有了“迎接新一轮大涨”这个标题。

回顾11月，市场虽整体震荡调整，但仍是分化行情，无论是宽基指数还是一级行业，都是涨跌互现，并不乏赚钱效应。毕竟，当前行情仍是牛市大趋势下的短期调整，与熊市中的单边普跌，是有很大区别的。

月初至28日，宽基指数中，科创100（3.01%）、中证2000（2.13%）、科创50和红利指数涨幅靠前，中证500（-2.44%）、中证A50（-1.36%）跌幅靠前。一级行业中，商贸零售（9.76%）、综合（7.19%）、传媒、轻工制造、纺织服饰涨幅靠前，均超过4个百分点；国防军工（-3.79%）、家用电器（-3.33%）、通信、建筑材料跌幅靠前，均超过3个百分点。

整体来看，11月市场被内部政策刺激与外部特朗普冲击两大逻辑主导，二者对市场的影响一正一负，在不同阶段的强弱变化，主导了市场的阶段性涨跌。

节奏上，第一周，市场延续政策强刺激交易，并于周五（11月8日）的财政发布会达到顶点。期间，美国大选尘埃落定，A股特朗普交易开始升温，但被国内政策对冲预期压制。

第二周，特朗普交易在全球范围内持续升温，美元指数和美债利率飙升，全球资本市场均迎来大调整，港股跌幅靠前，连跌5天，A股抵抗几天后，也终于大跌。特朗普交易，开展占据主导。

进入第三周，全球特朗普交易进入尾声，美债利率和美元指数高位震荡，涨不动了，主要资本市场再次上行，中国资产继续下跌，A股跌幅靠前。具体看，本周跌幅主要由周五（10月22日）贡献，周五的突发大跌，缺乏明确的催化剂，事后看，更多地可理解为市场持续缩量调整后，资金失去耐心，集中流出并引发小型踩踏效应。

进入第四周，市场开始出现企稳迹象，并酝酿新一轮上涨行情。

展望12月，市场再次进入重大政策发布期，政策刺激逻辑有望再次主导市场，进而引领新一轮上涨行情。

数据层面，11月经济数据即将密集公布，只要市场情绪还过得去，总是能够找到亮点；政策层面，12月中央经济工作会议召开，定调明年经济政策，为市场提供了新的政策想象和博弈空间。

基于牛市演绎逻辑，第一轮大涨由预期驱动，第二轮大涨由基本面反转驱动。基本面反转以社融增速、地产量价、核心物价等为重点观测指标，鉴于政策从落地到见效存在时滞，市场一般会留足3个月时间进行观察，因此，当前基本面验证尚需时间，市场仍处于预期驱动阶段。

预期的一大特点，是阴晴不定，容易钟摆波动，预期的反反复复对应市场的涨涨跌跌。当前，市场正处于这一阶段，区间震荡为基准情形。以上证指数来看，大致在3200点-3500点之间震荡，当指数来到区间上沿时，有下行压力，反之，则有上行动力。

预期的变化，主要靠政策驱动，重大政策节点，也就成为市场行情的关键节点。在这个意义上，12月的行情，很大程度上取决于中央经济工作会议的相关表述能否超预期。

我们的判断是超预期的概率比较大。理由很简单，924以来的这轮政策转向，有两点值得关注，一是更加重视提振资本市场对提振信心的作用，二是更加重视预期管理。正是这两点，催生了本轮牛市行情；也正因如此，现阶段重大政策发布会更关注市场预期，轻易不愿给市场泼冷水。

况且，预期管理，不急着兑现，也暂不需要真金白银，干嘛还要泼冷水呢？因此，在相关表述上，不及市场预期的概率并不大，既便给不出具体的金额数字，起码会给想象空间。

对市场来说，在预期驱动阶段，有想象空间就够了。结合月历效应看，12月恰逢岁末年初，投资者开始憧憬和布局新一年行情，有内在调仓需求，更愿意为想象空间买单。天时地利，只要不泼冷水，市场开启新一轮上涨行情的概率是比较大的。

结构层面，市场的主要催化因素是宏观政策和明年基本面，因此，要规避纯概念主题，从行业景气度出发寻找机会。

宏观政策层面，稳增长绕不开稳地产、促消费，地产链、大消费领域存在博弈空间。其中，地产链更多地还是估值修复机会，上限不高；大消费领域则不存在上限压制，更值得关注。

产业政策方面，绕不开国产替代与新质生产力。只要市场情绪回暖，新质生产力就总有机会，反复活跃是大概率事件，重点是不追高。

此外，国防军工、医药生物等板块，估值处于低位，叠加景气复苏预期明确，同样值得期待。

相比前期游资主导的小票行情，宏观政策催化剂会带来大票行情，对大盘指数的拉动效果更强。在这个意义上，如果新一轮上涨行情如期开启，则一轮大涨行情值得期待。

当然，对投资者来说，基于短期涨跌做交易太累，而且也很容易出错。自下而上，逢低买入业绩向好的优质个股或行业，依旧是取得长期超额收益的不二法门，也是投资的正道。