文｜明明 余经纬 中信证券研究
以往转债投资的主流策略是正股策略，即挑选优质股票对应的转债，分享正股上涨的收益。但近几年A股市场震荡下跌的背景下，正股策略的效率较低，转债投资者需要寻找其他收益来源，特别是根据转债自身特性可以套利赚“快钱”的机会。本篇报告全面梳理了转债市场上的11种非正股策略，其中根据转债条款的套利策略8种，情绪性交易策略3种。不同策略的收益风险特征、容量以及适用时间段各不相同。2024年三季度，我们建议投资者重点关注下修博弈策略和波动率策略。
▍打新与优先配售策略：
打新策略中签率低，容量小，适合个人投资者。优先配售策略的步骤是“在原股东股权登记日之前买入正股，并获得转债配售权，之后卖出正股和转债”。2020-2023年该策略平均收益率为7.17%，但近期A股市场震荡下行期间该策略的表现较差，2024年截至7月26日平均收益率为-7.49%，再融资收紧下该策略的容量较低。
当日尾盘之前买入转股溢价率为负的转债，第二天卖出转债，博弈转股溢价率回升。该策略胜率和收益率较高，根据我们的测算，2024年截至7月26日平均单次套利收益率为1.2%，套利次数为141次。该策略的缺点是容量较低，适合交易型投资者。
▍下修博弈策略：
买入可能下修转股价的转债，持有至下修董事会预案公告或股东大会投票结果公告时卖出。2019年1月1日至2024年7月26日董事会下修预案公告后1日转债价格平均上涨3.14%以上。缺点是近期信用风险冲击下，转债下修转股价可能对其价格提升有限，未来下修博弈的难度会更高。从大股东减持角度和促转股角度看，截至2024年7月26日，约有34只转债可能下修转股价，规模约300亿元。
▍非下修的转股价格变动博弈策略：
公司发生派送红股、转增股本、增发新股、配股等情形需要调整转股价，会间接影响转债的价格。建议重点关注每年年报季期间，高价转债发行人进行分红对转债价格的提升。
▍不强赎转股溢价率回升策略：
买入即将触发强赎条款、转股溢价率在1%以下、且发行人可能选择不执行强赎的转债。2021年1月31日至2024年7月26日转债发布不强赎公告后1日价格平均上涨1.5%以上，缺点在于A股震荡下跌的背景下，潜在个券数量较少。
▍回售策略：
买入即将进入回售期、价格低于面值的转债。2010年1月1日至2024年7月26日期间发行的转债，只有13只转债曾经具有回售博弈空间，博弈收益率平均约为15%。缺点是发行人可能利用转债条款的漏洞，选择重复小幅下修转股价拖延回售，未来回售策略的有效性会逐渐降低。
▍减资清偿策略：
买入发行人触发或可能触发减资清偿、且转债价格远低于面值的转债，并申报债权。该策略的优点是单次收益较高，通常在10%以上。缺点是发行人可能会选择更改回购股份用途躲避减资清偿，且在实践中案例较少，关于减资清偿的申报流程和清偿付款时间缺乏明确监管规定。
▍破产重组下的转债小额兑付策略：
买入发行人被申请破产重组的转债，博弈转债小额清偿的收益。该策略的优点是单次收益率较高，一般在50%以上，缺点是申报债权的流程较为繁琐，且小额兑付的阈值存在不确定性。
▍低价高YTM转债信用风险冲击后的情绪修复策略：
在转债市场遭遇信用风险冲击时，买入价格较低的转债，博弈情绪修复。该策略是转债市场的新策略，优点在于策略容量大，缺点是择时具有一定的难度。
▍波动率策略：
以转债收盘价大于130元、转股溢价率大于20%、且余额小于3亿作为高波动转债筛选标准，出现一次则将永久认定为高波动转债，但不往前追溯。采用3日调仓的模式，买入价格跌回130元以下的高波动转债，等权持仓，回测周期为2020年4月1日至2024年7月26日，该策略的年化收益率为18.94%，夏普比率为0.84。截至2024年7月26日，转债市场高波动转债的数量为39只，规模约为91.85亿元。
▍下影线交易策略：
转债市场有时会出现交易性的个券超跌的现象，买入当日下跌幅度在15%以上、剩余期限大于1年、非双高（高价高溢价率）的个券，并且次日卖出。根据我们的测算，2022年8月1日至2024年7月26日共80次交易机会，平均收益率可达到15%。策略的缺点在于容量较低，适合交易型投资者。
▍投资策略：
本篇报告全面梳理了转债市场上的11种非正股策略，其中根据转债条款的套利策略共有8种类型，情绪性交易策略共3种类型。不同策略的收益风险特征、策略容量以及适用时间段各不相同。本篇报告的策略体系适合转债专户投资者，策略容量大约1-2亿。2024年三季度，建议投资者重点关注下修博弈策略和波动率策略。
▍风险因素：
正股退市风险，转债转股价下修被否或下修幅度不及预期风险，转债超预期信用风险，样本数据有限带来的统计偏差风险，政策变动风险。
本文节选自中信证券研究部已于2024年7月31日发布的《可转债新框架系列之十—转债市场有哪些赚“快钱”的方式？》报告
本文源自券商研报精选
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