王青 | 立方大家谈专栏作者

7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）全文发布。总的来看，《决定》重申“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”，与十八届三中全会提出的“使市场在资源配置中起决定性作用”相衔接，受到市场广泛关注。这充分表明，《决定》是党的十八届三中全会以来全面深化改革的实践续篇，构建高水平社会主义市场经济体制是推进中国式现代化进程中经济体制改革的基本方向。这将有效改善社会预期、提振市场信心。以下对《决定》中的三个具体部署做出解读：

一、《决定》要求“因地制宜发展新质生产力”。首先，这意味着培育新质生产力将成为推动高质量发展的核心动力。未来财政、金融等各类经济资源都会向新质生产方向集聚，各项体制机制改革也将围绕培育新质生产力展开，疏通各类堵点、卡点。我们预计，接下来新质生产力发展将持续成为拉动经济增长的一个重要动力。可以看到，上半年高技术制造业增加值同比增速达到8.7%，分别领先整体工业增加值增速和GDP增速2.7和3.7个百分点；上半年高技术制造业投资同比增长10.1%，分别较制造业投资和整体固定资产投资增速高0.6和6.2个百分点。

“因地制宜”意味着在发展新质生产力过程中，特别是在“大力培育壮大新兴产业，布局建设未来产业”过程中，各地要结合当地的资源禀赋和产业基础，防止一哄而起、泡沫化，更多运用数字化、人工智能、绿色化等革命性技术改造传统产业。要充分认识到前沿科技创新普遍具有成本高、风险大、周期长的特征，一些地方如果不顾及自身的基础条件，依靠政府补贴强行上马，最终很难达到科技创新的预期效果；即使达到科技创新标准，若不能有效对接市场需求，也难以实现经济效益，无助于高质量发展。

《决定》要求“积极发展科技金融”，其中的一个重点是金融要为发展新质生产力服务。事实上，金融是新质生产力的一个重要孵化器，尤其以独角兽为代表。从这个意义上讲，若要推进科技创新，首先就要鼓励金融创新。只有这样，才能为培育新质生产力提供源源不断的市场化资金来源，并将新质生产力融入经济大循环，带来实实在在的经济回报，进而提升国家科技实力，切实推动高质量发展。

二、《决定》要求“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。增加地方自主财力，拓展地方税源”，并明确部署“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例。研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率”。这主要是指受房地产行业持续调整，地方政府国有土地使用权出让金收入由2021年的8.7万亿降至2.23年的5.8万亿，2024年1-5月同比再降14%的背景下，需要“增加地方自主财力”。值得一提的是，2023年中央政府一般公共预算收入为9.96万亿，而对地方政府的转移支付达到10.3万亿。这意味着继续扩大转移支付规模的难度已经很大，也是“需要增加地方自主财力”的一个原因。

从《决定》的部署来看，“拓展地方税源”主要是将消费税由中央税转变为央地共享税，同时将征收环节后移，即从原来的主要从生产环节征收，转向在消费终端环节收入。这一改革措施有两个意义：首先是能够直接增加地方政府财政收入，缓解收支平衡压力。2023年国内消费税收入达到1.6万亿，是仅次于增值税、企业所得税、进口关税和消费税的第四大税种。若能够实现央地共享，将为地方政府新增一项重要收入来源；二是能够激励地方政府更大力度促消费，进而推动我国经济向消费驱动转型。

我们判断，未来消费税征税范围和税率也有可能作出调整，即逐步降低汽油等必需品项目消费税税率，同时将高端酒店、会所等高端服务业和更多高档奢侈品纳入征税范围。考虑到高端消费的价格需求弹性较低，对高端服务业和高档奢侈品征收消费税，在增加税收收入的同时，对整体高端消费的影响相对较小，而降低必需品的消费税税率，则会更大程度促消费。

最后，《决定》要求“优化共享税分享比例”。当前共享税主要税种包括增值税、企业所得税和个人所得税，未来地方分享比例将有不同程度的提升。这也会对增加地方自主财力发挥重要作用。

三、在下一步宏观政策取向方面，7月19日有关领导在解读三中全会精神、答记者问中表示，“要更加有力有效实施宏观调控政策。积极的财政政策要更好发力见效，加快专项债发行使用进度”。我们判断，这意味着下半年政府债券发行节奏将显著加快，三季度将迎来政府债券发行高峰，也不排除后期追加财政政策工具的可能。首先，由于去年四季度增发的1万亿国债有七成左右在今年使用，上半年包括地方政府专项债在内的政府债券发行节奏相对较缓。着眼于有效发挥基建投资的宏观经济稳定器作用，下半年政府债券发行节奏会显著加快，其中三季度政府债券融资规模有望达到4.1万亿，较二季度增加约2万亿，也较去年同期高1.5万亿。这将确保下半年基建投资增速（宽口径）继续保持7%左右的高增长水平（上半年为7.7%），有效对冲房地产投资下滑带来的影响。

其次，考虑到中央政府加杠杆空间较大，以及地方债风险化解需求，下半年、特别是四季度还可能追加财政政策工具，或包括加发超长期特别国债、发行一定规模的地方政府特殊再融资债券等。可以看到，此前两年都实施了类似的财政政策工具追加：2023年10月，决定增发1万亿特别国债支持抗灾，启动发行1.37万亿的地方政府特殊再融资债券，支持地方债务风险化解；2022年8月，利用结存限额加发5000多亿专项债，分两批增加7399亿元政策性开发性金融工具额度，支持基建投资。

货币政策方面，《决定》重申“畅通货币政策传导机制”，这意味着接下来央行将持续推动货币政策调控框架由数量型向价格型转变。货币政策取向方面，7月18日二十届三中全会公报要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，7月19日有关领导在解读三中全会精神、答记者问中表示，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕”。这意味着尽管受金融“挤水分”等因素影响，上半年信贷、社融、M2等金融总量指标下行，但接下来货币政策还将保持稳增长取向，重点是降低实体经济融资成本。可以看到，当前宏观经济仍处于遭遇重大冲击后的恢复阶段，加之房地产行业持续调整，物价水平偏低，利率适度下行符合逆周期的需要。

我们判断，在经历2月之后的政策观察期后，三季度货币政策会再度发力，降息降准窗口有望开启。需要指出的是，由于此前几年我国货币政策坚持不搞大水漫灌，政策工具充足，数量工具和价格工具都有空间。

降准方面，近期银行体系资金面处于充裕状态，主要原因是上半年信贷投放较为温和，再加上政府债券发行节奏偏缓。但伴随“贷款均衡投放”效应反转，金融“挤水分”影响减弱，下半年信贷有望恢复同比多增，三季度政府债券发行节奏也将明显加快。这样来看，三季度有可能实施一次降准。这还能激励银行等金融机构通过债务置换等方式参与地方债务风险化解。

政策利率方面，现在的关键是要解决物价低迷、实际利率偏高问题，避免形成低物价、低收入、低消费循环，并通过居民房贷利率下调引导房地产行业尽快实现软着陆。考虑到下半年物价回升幅度会比较有限，降息的作用不可替代，而且降息的迫切性高于降准。作为主要政策利率，当前7天期逆回购利率为1.8%，结合当前物价水平来看，具备一定幅度的下调空间。

综合考虑下半年经济运行态势和物价走势，我们判断下半年政策性降息幅度有可能在0.1至0.2个百分点，不排除三季度落地的可能。在MLF“淡化政策利率色彩”的背景下，未来央行将通过下调7天期逆回购利率的方式，引导LPR报价更大幅度下调，进而带动企业和居民贷款利率下行。

下半年实施政策性降息也有两个制约因素：一是一季度银行净息差降至1.54%，较上季度大幅下行0.15个百分点，明显低于1.80%的“警戒水平”，降息会带动银行净息差进一步收窄；二是降息有可能扩大中美利差倒挂幅度，对稳汇率有一定影响。

我们认为，前期一些银行下调存款利率、监管层叫停“手工补息”，都有助于缓解银行净息差收窄压力，为降息铺路。由此，下半年不排除政策利率保持不动，单独引导LPR报价下调的可能。至于稳汇率考虑，回顾近年人民币汇率走势可以看出，中美利差固然有一定影响，但决定人民币汇率的最重要因素是国内宏观经济走势。在货币政策坚持“以我为主”的基调下，汇率因素对央行降息的掣肘有限。

最后，《决定》涉及的房地产行业的内容放在“健全保障和改善民生制度体系”部分，在要求“充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准”的同时，重点强调“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式”。这表明接下来政策面的重点是着力构建“市场+保障”两条腿走路的房地产发展新模式，同时防范房地产风险向金融体系外溢。这也意味着下半年房地产政策不会“大收大放”，还会延续渐进调整模式。预计在“5.17”新政后，行业支持政策将继续在供需两端持续发力，供给端主要是进一步推动城市房地产融资协调机制落地，引导银行加快房地产开发贷投放；需求端是加快落实收购存量商品房用作保障房的进度，用好央行专项政策工具，同时继续引导居民房贷利率下调，降低购房门槛。

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