宏观芝道：潘行长讲话对债市定价意义

文|周君芝

核心观点

陆家嘴论坛召开，潘行长发言涉及内容颇多。我们认为潘行长发言意味着货币调控将发生较大转变。

（一）货币调控框架将重塑。中国过去货币调控以数量型调控为主。淡化“规模情结”，淡化“对数量目标的关注”。我们将此解读为高杠杆、高货币扩张时代或已过去。

（二）基础货币投放工具将调整。二级市场买卖国债是投放“长钱”（期限长、资金成本低）的好方法，中国终将走出这一步。

潘行长的重要发言，对当下债市定价有两点启示。

第一，淡化数量型目标，不仅意味着货币框架转型，还意味着高杠杆时期已成过去，更深刻反应央行对利率中枢下台阶的基本判断。

第二，长钱投放机制补足，有利于资金面平稳，即资金利率下行且波动率降低。

事件&简评

和A股风险偏好反复波动不同，年初至今债市走出了一轮明显的牛市行情。

当前十年国债利率已经低于2.3%，三十年国债利率低于2.5%。这两个关键市场利率已经明显达到了历史新低。债市走到了这一步，市场开始困惑未来方向。

恰逢近期央行频繁释放信号，债市焦灼于两个问题：

第一，央行未来货币取向如何？

第二，中国10年国债理利率中枢可以到怎样水平？

我们先来看第一个问题，央行的货币调控态度。对于10年国债利率中枢可以下探至怎样水平，可详见我们之前报告《寻找10Y国债利率中枢》。

上周陆家嘴论坛召开，潘功胜行长（中国人民银行行长，以下简称潘行长）发言，内容涉及货币政策取向、利率调控方向，发言中还提到了弱化数量目标，弱化MLF的利率引导作用，强化短端政策利率引导，并增加国债买卖。

我们认为潘行长题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的演讲，标志着中国的货币政策框架转型。

一、淡化数量目标意味着高杠杆时期已为过去

众所周知，中国传统货币政策框架是数量型框架，即中介目标主要是数量型的M2和社融。

最早期，央行货币调控锚定M2，随着非银崛起之后，货币一度有“脱媒”迹象，央行随之创设社融并将货币调控更锚定社融。2017-2018年金融去杠杆扰动社融读数，随后央行再度回归到M2和社融双重观察。

不论如何切换M2和社融目标锚，中国过去的货币调控以数量型调控为主。

这次潘行长讲话，明确提到淡化“规模情结”，淡化“对数量目标的关注”，“更加注重发挥利率调控的作用”。

先不讨论价格型调控框架应该锚定哪些价格指标，至少潘行长的讲话释放一个重要信号，淡化对金融机构规模关注（原文表述，“逐步淡化对数量目标的关注”）。

二、买卖国债意味着新的“长钱”投放机制已至

中国基础货币投放方式，具备极强的中国特色。其中两个经典的货币投放方式，很难在其他国家找到相似案例。一个是锚定外汇占款投放超额准备金，另一个是降准投放超额准备金。

追溯我国法定存款准备金上调历史，可以发现，2001年至2011年，中国法定存款准备金不断提高，主因外汇占款膨胀，人民币汇率升值。当时中国出口和FDI双热，源源不断的外汇占款一方面推升全社会流动性，带来潜在通胀压力，同时也带来人民币汇率持续升值趋势。

为抑制外汇占款投放带来经济增长过热的潜在风险，央行动用多重方法回笼货币，调升存贷基准利率、调升法定存款准备金率之外，央行甚至还发行央票吸纳超额准备金。

中国法定存款准备金，本质上是中国过去外汇占款积累的一个影子指标。

MLF、SLF等结构性工具最长期限不超过1年，且商业金融机构承接这些流动性工具需要支付利息，所以相较结构性工具，降准、外汇占款投放、二级市场买卖国债，央行通过这三种方式投放基础货币，期限更长、资金成本更低，即所谓“长钱”投放机制。

随着外汇占款不再成为中国超额准备金投放的主要渠道，并且法定存款准备金率越来越低，中国需要新的 “长钱”投放机制。央行在二级市场上买卖国债是当下可行并且有效的选择。长钱投放机制构建，意味着金融市场将有更多期限长、成本低的资金，金融市场资金波动大幅下降。

三、潘行长讲话意味着哪些落地的市场变化？

货币框架以及货币投放方式的划时代转变，对应到当下，资产定价存在哪些具体影响？

我们觉得有两点债市定价逻辑上的重构，值得关注。

第一，淡化数量目标本质上承认利率中枢下台阶。

淡化数量目标，直接反应货币调控对金融供需矛盾有了新判断。正如潘行长提到的“当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束”。

信贷若供给约束为主导，即信贷供不应求，利率中枢一定偏高；信贷若需求约束为主导，说明信贷供大于求，利率中枢也必然下台阶。

淡化数量型目标，直观来看是货币调控框架底层思路的转变，而这一转变背后，更深刻反应央行对利率中枢下台阶的基本判断。

第二，央行二级市场买卖国债，意味着资金利率将更加平稳。

OMO、MLF等货币投放工具，优点是灵活性高，便于管理短期资金头寸。

然而这些工具的共性却显示资金期限短（最长不超过1年，即1年期MLF投放），并且资金利率偏高（MLF天然带有利率）。

过度依赖回购式OMO、MLF等方式投放基础货币，缺乏足量长钱投放机制，随着时间推进，必然会带来系列弊端，例如资金面滚动期限短、利率波动大、短端利率偏高。

在经济增速下台阶、金融体系需要防风险的大环境下，平稳、低息资金面应该是最好选择。而正在此时，央行决定启用二级市场买卖国债来投放基础货币，最大的意义是增加了一条重要的长钱投放机制。

这将有利于资金市场稳定在低成本、高稳定状态，降低债市资金面波动。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《潘行长讲话对债市定价意义——宏观芝道（1）》

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本文源自券商研报精选