“潮水退去,才知道谁在裸泳”!

历经前两月显著上行后,债券长端交易过于拥挤,在交易盘止盈等因素作用下本周(3月11日至3月15日)持续回调。此前在网上晒收益的投资者遭遇打击,“一天一杯的星巴克”没有了。业内人士观察到,基金负债端压力开始显现,基金在持续大量卖出。而引发关注的是,在本轮行情中相当部分债基进行了高杠杆博弈操作,有基金持有的国债仓位从不足5%猛升到60%以上。

业内人士直言,基金经理在博弈市场交易情绪,但这更多是整体贝塔行情带来的。如果投资端持续强化进攻惯性,可能会导致操作脱离价值基本面,要引起重视。债市交易目前较为拥挤,短期来看钱多的逻辑仍在,整体胜率仍可,但赔率不高。

债券长端交易拥挤,负债端压力显现

本轮债牛行情整体概貌,在中证全债指数走势上得以呈现。该指数从去年11月初就开始走高,截至今年3月7日已从232.98点一路上涨到242.60点位置。即便3月中旬以来债市有所调整,但截至3月15日收盘该指数依然稳居240点之上。同花顺iFinD数据显示,截至3月15日全市场19只债券ETF今年以来有18只实现了正收益,30年国债ETF累计收益达到了6.8%,在近期回调前的3月8日累计收益更是超过了8.5%。湘财鑫睿债券A等基金年内累计收益甚至超过了10%。

券商中国记者跟踪发现,在行情近日回调前,实现浮盈的投资者已在网上晒收益。本金1万元一天收益普遍能超过10元。有投资者告诉记者,他在去年底买了1万元债基,收益好的时候基本是“一天一杯星巴克,再不济也有一杯瑞幸”。但随着3月中旬回调后,这些收益就没有了,甚至有几天还是负收益。也是从3月中旬开始,市场开始提示交易风险,特别是30年国债等热门品种。根据相关机构统计显示,3月上旬30年国债换手率续创历史新高,全市场换手率分位值由此前的61%上升至98%,升至过热区间。在3月8日时,年内表现出色的30年期国债ETF规模飙升至17亿多,较去年末的3.53亿增长逾380%。

走势图显示,30年期国债利率在3月7日下跌至2.41%低位,10年期国债利率于3月6日下探至2.27%。但随后这些品种利率开始走高,价格随之下行。截至3月15日收盘,30年期国债和10年期国债利率分别为2.54%和2.34%。

“近两天交易盘止盈、交易拥挤,从而对债市造成了阶段性扰动。”国泰现金管理团队负责人陶然表示,当前长端交易过于拥挤,且各品种收益率处于历史极值水平,开年来不少交易盘已积攒较多浮盈,机构策略也趋同,一旦有调整,市场波动容易被放大。“从微观结构看,近期基金负债端压力开始显现,国际货币经纪的债券分歧指数显示,基金近期持续大量卖出。”

机构抢跑博弈浓重

债券作为稳定收益标的,属于大类资产配置底层品种,出现上述高弹性现象是少见的。记者了解到,在本轮债牛行情中,由于热门品种供需结构变化等原因,债基追逐资本利得成为收益突出的重要原因。

鹏扬基金认为,2024年初以来债市上涨行情核心驱动因素并非基本面,而是一季度供给不及预期和机构配置需求重叠,叠加交易型机构抢跑所致。长端利率在目前位置,已大部分定价了基本面和一次降息预期,后市长端利率突破关键点位后市场分歧将加剧,波动幅度亦加大,需要基本面进一步催化,或资金利率下行带动短端打开空间。

某头部公募债券基金经理对券商中国记者说道,他在这轮债牛行情中看到相当部分债基做了高杠杆操作。这波行情上涨的核心品种是超长期债券,相关债基博弈的点有两方面:一是超长期债券整体发行量偏少,基金经理瞄准的是这类品种的供需结构问题;二是宏观经济有压力,基金经理在博弈市场交易情绪。年内排名靠前的债基,有不少整体组合久期在五年甚至六年以上,里面大概率有很重仓位的三十年国债品种。

以阶段涨幅靠前的国泰惠丰纯债为例,该基金去年四季度持有的国债规模占比从三季度末的3.84%提升到64.44%,第一大重仓债券为期限30年的国债——23附息国债09,持仓规模占比接近40%。兴证全球基金研究员高鹏翔直言,不少债基近3个月的可观收益主要是来自资本利得,主要影响因素是组合久期,久期越长,资本利得收益受利率等因素影响越大,但这并不具备长期可持续性。

理财魔方宏观经济研究员王康对券商中国记者说道,30年期国债当前价格似已透支了全年上涨空间,阶段性看价格偏高估。当宏观经济数据阶段性好转,A股市场持续走强时,被高估的超长期国债则会出现波动。

谨防进攻惯性加强

需要指出的是,虽然相关债基踩准了超长期品种行情,但在业内人士看来,债基并不是行情的最先参与者。债券投资应尊重经济规律,不能过度博弈。

“债券品种最初一轮上涨大约是从去年12月中旬开始的,当时公募基金没怎么参与,更多是保险资金出于长期配置考虑开始配置超长期国债。看着行情涨了一波后,公募基金才开始进入,而非提前布局。”前述公募债券基金经理对记者总结道,捕获到这轮收益的基金经理有两类:一是做信用出身的基金经理,发现城投债有机会或看到相关利好政策,就及时进去追一把;二是做宏观利率研究出身的基金经理,如果对利率价格比较敏感,追起来也很快。

该基金经理进一步说道,从业时间比较长,特别是经历过债券熊市的基金经理,会注重反向布局,而不是正向追涨。相反,在近几年(特别是2021年开始的一轮债券慢牛行情)里成长起来的基金经理,会存在着比较重的博弈属性。“毕竟这几年是债券牛市,追涨大概率能获得不错收益,但这更多是整体贝塔行情带来的,和2017年至2020年的白酒消费行情类似。”

债券投资应该尊重大的经济规律,不能过度博弈。”该基金经理认为,从过往一段时间看,公募债券投资存在明显的博弈成分,毕竟市场出现了利率低点,即便中间有回调,但只要能扛过去利率依然能创出新低。正是因此,特别是这轮行情之后,博弈成分在加重。

“这里存在一个螺旋式的惯性加强:业绩好了必然带来规模增长,基金经理在公司地位随之提升,在投资端则会持续强化进攻惯性,而这些往往会导致操作脱离价值基本面,要引起重视。因为宏观经济不可能一直存在压力,后面如果复苏趋势出来,持续做多的基金经理或债基产品可能会带来比较大的亏损压力。”该基金经理说。

短期胜率仍可但赔率不高

浓重博弈色彩叠加高位回调,市场最为关注的是债券行情将走向何方,利率上行是反弹还是反转。

长城基金表示,目前债市点位已经定价了较强的经济基本面持续走弱、总量政策不及预期和货币政策的宽松预期。短期需谨防看好观点过于一致带来的市场的扰动,长期配置资金假设市场回调或可以积极加仓;对波动敏感性的资金,建议加大交易性仓位比重,适度关注右侧止盈机会。

鹏扬基金认为,在经济高质量发展、银行平滑信贷、房地产开发投资与商品房销售持续收缩背景下,短期利空因素并未改变今年机构对债券,尤其是利率债配置需求增加的趋势。债市基本面等因素并未发生明显变化,收益率大概率是反弹而非反转上行。现阶段投资者需高度重视持仓结构调整,力求在配置品种上更好地平衡进攻性与回撤控制。如果面临不稳定负债端的约束,可适当降低整体组合久期至标配位置,等待利率震荡调整带来的波段介入机会。

债市目前交易较为拥挤,但短期来看钱多的逻辑仍在,整体胜率仍可,但赔率不高,长期来看票息资产仍是较优的静态收益来源,仍需要优选信用资产作为底仓配置。”基于此分析,博时基金固定收益投资三部投资总监张李陵给出两大配置建议:

一是优选信用资产作为底仓配置,在地方化债的大环境下,高票息城投债的供给将系统性下降,资产荒的格局预计延续,需关注在合意时点的信用债配置价值,通过偏高的杠杆获取套息价值,提升组合静态。

二是由于整体信用利差较低,需要对久期灵活把握,把握波段交易机会。在美联储进入降息通道之前,紧跟市场,拉长久期,把握住利率债的下行机会,但保持灵活交易,若出现显著调整的信号,需要及时地降低久期及杠杆。

责编:史健 | 审核:李震 | 监审:万军伟

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