5月10日，证监会修订后的《关于加强上市证券公司监管的规定》发布并实施，新规定对融资行为、信息披露、内幕信息管理等方面对上市证券公司提出新要求。此前的半年多时间里，多家券商先后被监管部门立案调查，其中包括东吴、海通、中信、东海等。

5月11日，证监会决定对瑞丰达资产管理有限公司立案调查。半个月前，中基协公布了4家私募基金公司的纪律处分决定书；自2023年至4月24日，中基协已公布19份针对私募基金公司的纪律处分决定书，29份针对私募基金从业人员的纪律处分决定书。

种种迹象表明，资本市场的“强监管”态势正在加码，从上市公司到券商再到基金，一场“常态化”的清查风暴正在展开。但市场仍在重拾信心、重修信任，股市在3000点附近震荡已近半年，资金仍在观望中试探。

另一面，宏观数据显示，实体经济好转趋势明显。2024年一季度，GDP同比增长5.3%，环比增速连续7个季度增长，投行机构纷纷调高对中国经济的增长预测指标。但一季度，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.7%，其中3月份同比下降2.8%，显示需求恢复势头依然较弱，筑底转向迹象仍不明显。

宏观数据与个体实际体感之间的“温差”依然存在，居民消费预期依旧不稳，不敢花钱、不愿花钱的态势并未改观。五一假期，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，总花费1668.9亿元，同比增长12.7%，人均花费约566元，2023年的五一假期人均花费是540元，而2019年人均花费是725元。

5月11日，央行发布的数据显示，前四个月人民币存款增加7.32万亿元。但4月单月的人民币存款则减少了3.92万亿元。4月单月减少的近4万亿存款，究竟去哪儿了？这是市场告别“资产荒”、居民纷纷购买理财产品的表现，还是预期不稳前提下，居民提前还房贷的结果？

这种状态还要持续多久？如何看待当前的实体经济？“强监管”的大背景下，市场的机会有哪些？2024年下半年，应该警惕的“黑天鹅”是什么？

5月8日，和讯网就近期资本市场表现、监管新政及宏观经济走势，与如是金融研究院院长、如是资本创始合伙人管清友进行了交流。以下为具体内容：

（管清友）

和讯网：大盘在3000点附近反复震荡已经很长一段时间了，您认为目前市场处在怎样的态势中？导致这种态势的原因有哪些？预计未来会有哪些变化？

管清友：有两个内因，一个外因。内因来看，一方面从上市公司发布的年报业绩看，会发现业绩下滑基本接近底部了，这和我们经历过的2020年的那个周期确实有点类似，包括PPI数据，到底了。但现在也不可能跟2020年对比说，到底以后现在就要反弹了。因为这次可能周期比较长。

再说一遍，现在市场其实跌到底了，就是说从上市公司业绩和PPI这个维度来讲，可能是一个阶段性的底部。但我们并不清楚这一轮这个底到底有多长，按照我们的观察，这一轮这个底可能会比我们上几次遇到的底部周期要长，这是股市未来有可能进入一个更好运行状态的一个基础。

但是这一次会不会和前面几次一样，很快就会反弹？其实不大一样。这一次，在底部运行的时间会非常长。

内因的另一个方面是，虽然宏观微观存在温差，我们确实也看到经济数据很好。一季度GDP是5.3%的增长，但是从消费、出口这些角度似乎没有那么强劲。当然我们也做了一些解释，比如说我们是一个以生产法为主的一个统计体系，这样的话就生产强，GDP就强。还有一个非常重要的，就是除去房地产投资之外，基建和制造业投资表现也是不错的。现在有很多人在猜测说，由于企业投资开始慢慢见底反弹，那么意味着经济开始短期回升。

但现实宏观微观温差依然比较大，经济数据很好，但是大家赚不到钱，而主要的火爆的行业就是那么几个。所以从内因角度来讲，它反映了经济其实在进入到一个底部区域，只是说我们这一次不知道这个底有多长。我个人确实没有那么乐观，因为这个周期和我们以往在疫情期间以及疫情之前那些经历过的周期，确实不大一样。

外因是美联储到底什么时候降息？降不降？这依然是要打问号的，因为美联储自己也不清楚。美联储降息其实陷入了僵局的过程中，美元表现相对强势，美股七大科技公司涨幅巨大，但剔除掉这七大科技巨头之后，会发现美国股市其实也挺惨。那么，亚洲货币普遍面临着什么呢？贬值的压力非常大。相应地，A股也好、港股也好，由于过去这两年的剧烈调整，特别是港股，它很多股票都比较便宜了，所以很多资本就反过来配置港股，包括A股的一些公司。

那我们再看目前这个底部是不是会逐渐回升，就像我们以往经历的周期那样？我觉得可能确实没那么容易，这个摸底的过程可能会比较长。

其实股市也在等信号，加上监管部门的一系列举措，包括对于很多违法违规行为的打击，应该说对大家还是一个信心提振。在这个过程当中，板块之间的可能分化就比较严重，这里头还得考虑流动性的问题，还得考虑上市公司真实业绩的改善等等。总体上说，公用事业、科技类的公司可能还是大家更多去关注的板块。

和讯网：按照您的判断，在这个相对较长的筑底周期里，宏观层面应该在哪些方面更有作为？

管清友：我们很难用过去的逻辑来分析今天的问题，甚至很多人认为宏观分析的范式都发生了变化，相当于底座发生变化了，你不可能刻舟求剑拿着过去的经验来解决今天的问题。

目前全球的整个贸易结构，整体上我觉得进入到了一个类通货紧缩状态。在这种状态下，资产价格的波动压力是比较大的。不是说没有反弹，在过去30年里，日本股市好几次反弹力度很大，反弹40%、50%都有。但就长周期来看，资产价格总体上都承受着比较大的压力，在这个过程里头，你能不能走出来取决于很多因素，比如说国家关系的变化、升级转型的速度。

最近辜朝明出了一本书《被追赶的经济体》，我觉得他的解释挺有意思，它的一个核心逻辑是：当你进入到一个经济低增长、资产回报率降低的这个过程时，那么你势必会进入到资产负债表收缩的这个状态。

在这个状态当中，其实现在看曾经走出来的经济体只有美国，它有科技革命，也进行了一系列改革，日本的内部结构化改革其实目前看不算成功。而中国现在面临的情况比日本压力要大。按照辜朝明的观点，一个经济体进入到“资产负债表收缩”状态时，最终还是要靠自身结构性改革，这些改革涉及到教育、医疗、国企，包括城乡二元结构等。

另外就是关于财政政策、货币政策。现在很多人主张我们也搞所谓的超级宽松的财政政策，但是如果没有其他改革配套，只是单纯通过财政刺激，那是要出大问题的。所以财政刺激是可以搞的，但一定要注意配套改革，最后还是取决于结构性改革能不能把经济增长的新动能提振起来，表现在投资市场上，无非就是资产回报率又提升了，大家愿意投资了，不光是国内资本，国际资本也都来了，最终就是这么一个事情。

和讯网：是什么原因导致流动性比较差？

管清友：我觉得可以从几个层面去理解这个事。一个是现在储蓄率急剧提升，反映了人们的一种预期，就是不敢花钱、不愿意花钱，对未来预期并不明朗，所以都在做防御式安排。而且这种心理和行为一旦形成，它没有那么快结束，如果没有特别重大的一揽子宏观政策，你很难改变每个人的心理和行为。表现在股票市场上就是流动性不足，就没有人愿意源源不断地进入这个市场。

第二个就是我们股票市场本身它也存在一些问题，比如说有些上市公司质量比较差，有些上市公司存在造假，有些上市公司一开始定价就过高。今年年初的时候，很多人都在讨论，股市为什么下跌呢？原因很多，说到底就是很多公司太贵了。

怎么会是这样呢？为什么会太贵了呢？因为股票发行的时候就贵，那为什么发的时候就能很贵呢？这里面就涉及到定价机制紊乱的问题。而作为普通投资者，作为一个散户，是很难有定价能力说这个公司到底值几块钱，虽然我们也知道这个定价应该是动态的，但普通投资者的定价能力其实是比较差的，结果发现你永远是买在这个山顶上，这就是我们存量的股票市场确实存在的问题。

我经常举一个例子，一个医生经常看错病，甚至看死人，结果这个医生没有受到处罚，这个医生还在行医，这怎么能行呢？这里头确实需要有一套监督惩罚机制。

这是存量的问题，现在监管部门在开始着力去解决。

第三个，当然跟我们的整个财政政策、货币政策大环境有关系。我们的货币政策总体口径还是比较友好的，但是资本市场它要求增量，你能够比原来预计到的更宽松，可能是一个支撑。现在我们实际看到的，是总体友好，但没有太大超预期的地方，也没有特别大的宽松余地。

另外，还得去看外部的货币环境，现在利差这么大，资本流出压力是很大的，我们肯定还要平衡利率、汇率。也不可能为了把股市哄起来，一定要有多印票子，那其实是更大的风险。

目前，管理部门能做的就是让市场公平、公正，然后透明规范，这有很多工作可以做。

和讯网：对当前的宏观流动性，您怎么看？好像大家都觉得钱紧。

管清友：我觉得得看基准，从资本市场这个维度讲，流动性只能说不超预期，但是挺友好的。从宏观这个维度来讲的话，就涉及到大家对于货币政策的理解了。

我们现在宏观流动性面临的一个巨大的问题是：钱下不去，就是流动性进入不到实体里去。

这有两方面的原因：一方面它有巨大的漏损，比如说在金融体系里空转，然后被大量的债务稀释吸收，就像债务黑洞一样。

另一个原因是，实体经济部门信贷需求不强，它不贷款啊。当然从统计部门提供的数据来看，企业的需求在慢慢恢复，但是没那么强劲。从数据上来讲，其实和我们的感受是有差异的。

所以，解决宏观流动性，既要看到需求问题，也要看到空转的问题。

如果按照我们传统思路的话，是有所谓的“货币堰塞湖”的，钱下不去。M2的增长其实是可以的，但是M1，就是我们说的“活钱”非常不活跃，也有人总结叫“乘数下滑”或者“乘数崩塌”，钱一到了自己手里就不往外出了。

这个时候无非是两种办法，一种是货币以外的办法，通过各种结构性改革，真正把需求能够给大家重新创造出来；另外一种就是改变预期，这就是日本、美国的过去这些年做的所谓的“直升飞机撒钱”，要更大的力度，彻底改变预期。从观察货币当局的意图来看，他不大想尝试这种，因为如果没有其他配套，是很容易出问题的，与其那样，还不如这个维持现状，这是个比较稳妥的这个做法。

我觉得，要走出宏观上流动性的这种困局，还是微观上的困局，需要升级货币政策的思路，需要加上一揽子结构化改革，而且这个结构化改革要真的能落地，方向要对。就像打掼蛋，出对牌很重要。

我们实际上放的水是不少，但它没有流到你想让它去的那个地方，或者流到哪里，哪里就把它存起来了。这个问题不解决，所谓的类通缩现象会愈演愈烈。

所以一方面我们要保持M2的灵活基调，另一方面很重要的是，我们要做好结构性改革，提升大家的预期。

和讯网：您指的这个结构性改革应该在哪些方向发力？

管清友：首先市场化、法治化，这是共识；一个相对比较安定的国际环境，这个是共识；缩小城乡差距、提供较高水平的社会保障，这也是个共识。有很多共识是可以做的。

和讯网：近一段时间以来，有多家券商先后被监管部门调查，其中包括东吴、海通、中信、东海等，这释放了怎样的信号？您如何看待“强监管”与“自由度”的关系？在“强监管”的大背景下，市场的机会有哪些？

管清友：监管和创新或者自由度，永远是一对矛盾。而且这个事，理论上能说得通，但在实践中它永远是一头高一头低。在实践中，严格监管又保持活力，那只是在非常完美的环境下的理想模型，在现实中实际上是比较难的。

第二个，创新和自由度，还是要在大的法律框架、监管框架之下。我们过去一个很大的特点，就是太多所谓模糊地带，因为经常要用法律法条之外的所谓“指导”去界定一个事情，这本身是我们发展阶段以及监管特点所决定的，不是说不能有所谓的模糊地带，要尽可能少。

当然，这跟我们这个整个市场监管的发展阶段确实有关系，从机构角度来讲，监管在加强，处罚在加大加重。但是我这里想强调一点，除了监管单位对于市场主体的这种监管之外，其实还应该发挥媒体、投资者及利益相关方的监督作用，这方面我们可做的工作还很多。所以，本质上来讲整个监管应该是个大监管，应该有媒体的参与，应该有利益相关方的参与，应该重视不同渠道的信息。我一直说，整个资本市场环境它不是监管部门一家的事情，它是多家的事情。

和讯网：4月初出台的新国九条（《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）提出，“到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场”，这其中“高度适应性”“普惠性”该怎么理解？为什么在当下要提出这样的资本市场建设目标？

管清友：我想可能体现的有几个方面的意思。高度适应性，一个就是适应我们自身的经济结构、产业结构的变迁，无论指数还是上市公司的结构，都应该适应经济基础的这种变化。第二个，作为一个世界第二大经济体的股票市场，应该适应正常的市场波动，包括风险控制、资本管理体制、汇率利率变动特点等。当然还涉及到国际合作，我们的资本市场也应该适应目前的国际合作新特点。

普惠性，我觉得更多的还是强调能够给广大投资者提供适应的投资工具，让广大投资者享受资本市场发展的红利。比较成熟的市场，不是说每个人都能赚到钱，而是相对来讲，投资者可以通过对冲基金、保险理财产品等其他途径，享受到资本市场发展的红利。

我们现在面临的很大问题是，这个市场本身波动比较大，投资工具选择相对又比较少，那么整个这个体系的普惠性就是不强。否则，为什么股民都觉得自己永远都是韭菜呢？

当然“普惠性”不是让绝大部分人都通过买股票赚到钱，它其实是给大家提供更多的选择，更多的通道，让大家能够享受到市场发展的红利。

和讯网：近半年来，交易型开放式指数基金（ETF）发展迅猛，势头火热，截至2024年3月，A股市场上，已经有960支，总规模超2.4万亿，其中股票ETF规模超2万亿。您如何看待ETF的迅猛发展？ETF对于稳定和繁荣A股有何价值？

管清友：这是投资者逐渐走向成熟的一个标志。指数组合实际上买的是赛道比较明确的这些产业，或者说某一时间段上我们看得比较清楚的产业或者这个产业指数，所以我觉得其实还是反映了在投资方式上的一种进步。从国内金融产品提供方这个角度讲，也得适应这种变化，得给大家更多的选择。

但一些ETF产品确实太火了，所以也需要提醒一个浅显的道理，不要羊群效应，当你进入到羊群的时候，你最好能够适时地提前出来。其实我们在基金发行上看到了这个特点，凡是热门基金，基本后面几年表现都不好，扎堆买的基金一个是时点，二个规模，后来发现表现都不会太好。所以要相信一点：大家都去的地方不会是一个特别好的地方。

和讯网：“提升上市公司可投性”是监管部门和上市公司的一个重要命题，您认为对于上市公司而言，提升自身可投性，需要做哪些工作？

管清友：在信息公开、真实披露这个前提下，上市公司增加可投性无非就两条：第一，价格足够便宜；第二，公司发展足够好。就这两条。

我们现在首先要解决前提性的问题，就是上市公司真的要按照要求真实完整地披露信息，而且要符合现有的法律法规的规定。现在，监管部门已经高度重视这个问题了，包括提高上市公司的这个质量，这都很有必要。

从另外一个层面来讲的话，还是涉及到定价问题，一家上市公司质量是高，但它价格很贵，那没什么可投性，对不对？再好的公司如果价格超出了能反映它价值的水平，就不再有什么可投性了。当然，不可能进入到一个所谓的理想状态，这个公司又好又有可投，而且永远可投。这是不可能的。巴菲特每过几年还要卖出一些公司，他一定是觉得价格已经反映了它的价值，综合判断要阶段性地退出。

所以我觉得，对于监管部门来讲，提高上市公司可投性，其实就两条：一个是保证上市公司真实完整地合法合规地披露信息；第二个就是定价一定要反映真实价值。对这个定价，得有反馈机制。这里又涉及到交易机制，比如说到底是T+0还是T+1？比如说涨跌停板要不要放开？

这些问题当然可以讨论，甚至争论。总体上我个人觉得其实应该放开。此外，我们还要不断地进行市场风险教育，我个人觉得这个风险教育不光是投资者教育，投资者教育，当然也没错。但投资者要教育，上市公司也得教育，监管者也得教育，都需要教育。

就是大家都得按规则来，不按规则来，那不行，是要有处罚机制、反馈机制的。这本身就应该是个强监管的领域。中国从两大交易所建立到现在，30多年了，确实也到了一个整体提升的阶段。我觉得核心问题，还是市场环境一定是要公平、公正、公开。

举个例子，最近市场上就出现了这样的一家公司，他基本上就等于明确地讲，我就是造假了，但我已经移民了，你能奈我何？说实话，这都有点侮辱投资者和监管者的智商，是可忍孰不可忍。这种事情以后不能再发生了，如果说这样的事情频繁发生，你想这个市场的信誉何在？投资者怎么可能有信心？如果说这些事情发生在20年前、30年前，或许还可以理解，是市场不规范、有人钻空子，现在还发生这种情况，真的是不能容忍的，对这样的事情一定要严肃处理。

和讯网：为什么最近监管层开始主动强调要做好市值管理工作了？当前环境下，应该从哪些方面做好市值管理？市值管理过程中应当警惕哪些操作？

管清友：市值管理初衷是好的，可以让市场通过信息充分挖掘公司的价值，公司的发展前景，让市值充分地体现公司价值。其实对国企、央企也好，还是我们其他上市公司也好，市值管理还是很有必要，确实有很多公司其实是被低估了。

我举个不一定恰当的比喻，市值管理有点像对一个美女略施粉黛，如果没有市值管理的话，她就是素面朝天。市值管理相当于把你这个人的特点更充分地展示给大家，让大家看到你的价值。所以市值管理不能变成浓妆艳抹，更不能变成整容，这就完全走向反面了，那就是造假了，整个换了一个人，这就完全变味了。

所以这里的监管特别重要，你可以大张旗鼓地搞市值管理，但你不能造假，你能搞所谓的业绩粉饰。

和讯网：出海是这两年的一个热词，也是很多上市公司试图给投资者传递信心的概念之一，您觉得，出海热，反映了什么？这几年中国资本或者企业出海与前些年相比，有哪些新特点？

管清友：出海，也是中国经济发展到了现在这个阶段，必然的一个趋势。从大宏观背景上来讲，当经济进入中高速增长了，不是原来的高速增长了，你的投资回报率下降是个必然趋势，这个我们也没有必要去掩饰。其次，中国强大的生产制造能力发展到今天，到海外投资，到海外设厂、到海外生产，这是必然的。

我们已经有大量的产业，或者产业环节已经外溢出去了，有些产业必然要转出去。我们已经在经历这个过程，所以现在出海其实是个水到渠成、顺理成章的事情。现在中国企业出海，已经从过去的大企业变成中小企业出海了，而中小企业慢慢地又变成大企业。

当然这个过程对于国内经济的发展来讲，它是有挑战的。一方面说明国内投资回报率就是没那么高了，就是表现为资本市场的资产荒。

同时大量的产业转移出去，势必对国内旧业产业发展造成影响，而且势必倒逼你要改变原来的外汇管理体制、资本管制，包括对汇率政策也有新的要求，我们大量的金融管理政策、宏观管理政策也得适应出海的这种局面，因为它到了这个时候了。总体上，我们还是得适应这个，这是一个经济发展阶段绕不开的。

另外我们有庞大的国内市场，我们还有城乡二元结构，我们国有企业改革的空间还很大，国有企业还要做大做强。其实不是国有企业把所有的竞争领域都占满了，那叫做大做强，我们得重新梳理，重新思考国企改革的思路。这都是重大的结构性改革。

所以，一方面我们要有技术驱动带来的产业升级，另一方面就是要催生结构性改革带来的动力。这当然也说明中国这个大国经济它的复杂性，我们面临比日本、韩国的结构性改革更大的挑战。

和讯网：2024年下半年，有哪些“黑天鹅事件”是需要我们格外注意的？

管清友：我觉得需要注意的是：数据的滞后效应。

举个个体的例子，比如说有个年轻人现在没有工作了，失业了，失业没问题，毕竟还有老本儿嘛。问题在于你这个老本儿能吃几年？比如说五一期间，整个这个旅游数据也非常好，出行人数是大的，但客单价下来了，对不对？如果我们这个经济不能够解决更多的就业，人们的收入预期以及实际的收入增长没那么快，或者说很多群体实际收入是下降的，那就会导致宏观数据和微观数据的“温差”。

如果这个“温差”持续两三年之后呢？这个数据“温差”就会慢慢真实地反映到特定群体上。好比一个人，到第三年的时候，会发现吃老本儿已经撑不住了。

所以我们宏观经济运行的实际后果，是有滞后效应的。这是我们为什么一直强调宏观政策一定要预调、微调，一定要有前瞻性的原因。

这是不是有点危言耸听了？我们说，那个年轻人是“灵活就业”了啊，好像也没事。但它是有滞后效应的，这个滞后效应一旦在某些因素的共振之下，就会出现断崖式的变化，这是我们要警惕的。这种经济层面的断崖式变化极容易引发连锁反应，这些连锁反应会导致什么？我们不得而知，因为有些趋势的变化我们无法预计。

和讯网：几乎所有A股上市公司都在强调科技创新，可是为什么A股就培养不出来英伟达这样的公司？

管清友：这是一个比较大的问题。当然英伟达这种公司也是可遇不可求的。美国股市上，确实能看到很多所谓的成功的科技公司，但我们A股这些年也出现了很多优秀的公司，这也不能否认。

但这里确实不是一句话两句话的事情，也不是说只是股票市场自身的问题。英伟达一开始也名不见经传，也经历过几次大波动，股价也曾经非常可怜。但是慢慢地它自身经过不断迭代，用实力引领了整个技术、整个产业发展方向。而且美股成片地出现这一类公司，那么我们就要整体去思考它的监管、它的法治、它的文化环境。

我记得任正非先生讲过一番话，就是我们的创新能力这些年发展也很快，但是我们也要看到别人也是创新的源头，我们需要学习的东西还很多。我们有我们自己的发展，自己的优势，但一定要看到我们需要学习的东西还很多，不宜妄自尊大，当然也不需要妄自菲薄。期望未来我们也有更多伟大的公司出现。