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华泰证券：微盘股退市风险短期可控，配置上仍以红利为底仓，关注三重线索的交集

金融界发布于 25天前

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上周，前期催化A股上行的因素进入“歇脚期”，市场进入休整期，结构上看行业轮动加快、主线难寻，增量资金入市意愿不强，市场风险偏好较低，但地产政策或仍支撑市场底部重心有所上移。风格方面，近期大小盘显著分化，本质在基本面剪刀差（本轮地产周期下行阶段，大盘ROE相对小盘更为稳定）、剩余流动性改善（资金脱虚入实利好大盘）中长期利好大盘股表现，而严监管政策环境及资金偏好差异（短线资金流出而外资增仓）或为近期小微盘股回调的催化剂，配置方面，低拥挤度的红利品种仍是底仓，可增配具备穿越周期能力的A50资产及家电/食饮/物流/出版。

核心观点

总量下行风险有限，市场或在震荡中重心上移

上周上证指数调整至地产政策出台前（4月底）水平，前期催化A股上涨的因素进入“歇脚期”：①近期进入地产政策效果观察期；②5月PMI指示宏观经济边际回落。目前市场风险偏好较低，行业快速轮动下投资体感不佳，资金偏好在前期估值分位数较低的板块内布局。向后看，缺乏强催化下市场或仍保持低风险偏好，反转对政策力度/复苏确定性要求较高，但下行风险有限，市场或在震荡中重心上移：①地产政策仍对市场底部形成一定支撑；②核心城市出现复苏征兆，一线城市的贝壳新房KMI成交量指数连续两周环比回升，成交面积有所回暖；③5月出口超预期或指示其对经济的支撑仍在持续。

微盘股退市风险短期可控，但四重视角下其相对大盘超额收益或将收敛

新“国九条”出台后，A股退市监管趋严，4-5月被ST或*ST的公司数量增加（42、58家），但退市过渡期及流动性负反馈压力较低（杠杆属性类资金尾部风险基本出清），短期风险或相对可控。向后看，小微盘股相对于大盘的超额收益或有所收敛：①基本面：本轮地产下行周期中，大盘呈现较强穿越周期的能力，但尚未被充分定价；②流动性：剩余流动性环比改善，随着后续温和复苏，市场流动性改善或有利于大盘表现；③资金：行业快速轮动下，短线资金入市意愿较低，而外资持续增仓，大盘超额收益环境较优；④严监管政策环境或扰动小微盘收益。

配置上仍以红利为底仓，关注三重线索的交集

行业快速轮动下，红利资产或仍为建议配置的底仓。基于交易拥挤度、筹码结构和基本面的角度，红利内部或仍可关注三重线索的交集：①交易拥挤度：泛红利资产中，截至6.7，食品饮料/非银金融/纺织服饰的成交额占比仍处于近一年30%以下的历史低位，煤炭/石油石化位于成交额历史的中枢位；②筹码：24Q1公募配置系数分位数中，食品饮料、非银的2010年以来配置系数分位数（50%、0%）仍不是很高，高频仓位显示也仍有提升空间；③基本面：泛红利资产中基本面改善的方向主要有：产能有望率先出清的农业、美国地产需求拉动下主导的家电/纺服，以及成本端减压的电力、乳品。

保持红利底仓，关注四条配置主线

配置上，总量下行风险有限但赚钱效应不佳的情况下，配置上仍建议保持红利思维，把握红利内部高切低的方向，除此之外，可关注：1）宏观供需两端压力下，凭借自身能力提升保持ROE中枢平稳但市场却沿ROE下行定价的资产—A50为代表的产业巨头、家电/食饮/物流/出版为代表的消费白马；2）主动补库且在未来1~2个季度具备持续性的资产—消费电子/面板/轻工/船舶等为代表的出口链；3）主动扩产且有持续性的商用车/纺服/通用设备，基本出清的化纤/出行链，准出清的化学原料；4）关注气候主题（拉尼娜）对农产品链的催化、亚非拉城镇化对电力的拉动。

风险提示：地产修复低于预期；海外流动性压力超预期；国内政策不及预期。

正文

市场或在震荡中重心上移

市场总量下行风险有限

上周全A调整至4月底（地产一系列去库政策出台前）的低位水平，下行风险相对有限。前期催化A股上涨的因素均进入“歇脚期”：①地产去库政策出台后→进入政策效果观察期，投资者对于地产政策对地产修复的拉动效果仍处于观察阶段，交易谨慎；②5月PMI数据指示宏观数据边际回落，内需侧企业去库仍在持续，新订单-产成品库存指示内需仍然偏弱；出口受近期海外金融条件、地缘政治等不确定性的影响，修复节奏也出现一定扰动。但总体来看，地产政策或仍对市场底部形成一定支撑，下行风险相对有限。

市场对地产政策的分歧或主要由于2022年以来，主流城市的政策宽松对房地产销售的影响偏向脉冲式，也导致市场目前处于政策效果观察期。但从高频数据跟踪来看，地产销售或出现一定的复苏迹象。517新政之后，核心城市出现复苏的征兆，一线城市的贝壳新房/二手房KMI成交量指数连续两周环比回升，截至6月2日，北京/上海/广州/深圳的新房KMI成交量指数为52/62/64/70，环比均有所增加。与此同时，周度成交面积也出现一定的改善迹象。

向后看，若短期缺乏强催化事件下，市场或继续保持低风险偏好、存量博弈的交易特征。一方面各类资金对地产链复苏的预期分歧仍存（5.21《资金透视：地产链预期或仍存分歧》），另一方面行业快速轮动缺乏主线、赚钱效应较差的情形下，前期涨幅较好的板块或存在资金止盈需求，投资者更偏好在4月底至5月中下旬的上涨区间内寻求跌幅较大/涨幅较低的板块内进行布局。

短期海外流动性拐点短期难遇

全球货币政策平台期结束，欧洲开启降息。欧洲通胀压力较小叠加其基本面较弱，欧央行在6月开启降息25bp，但本次降息ECB不对利率路径做预先承诺，且上调GDP和通胀预期或表明此次降息为“鹰派降息”，市场反应也较为平淡，公布后欧元走强，欧洲股市回调，因此降息预期不宜过度外推。

与此同时，美国5月超预期的非农数据或指示美国经济的韧性仍较强，海外流动性拐点难遇，海外流动性或仍处于钟摆震荡的趋势中（提前开启降息预期交易→金融条件边际宽松→美国经济韧性超预期→降息预期回调）。5月超预期的非农数据（新增27万，Bloomberg一致预期18万）引发了市场对美联储higher for longer的担忧，Fed Watch数据显示9月联储不降息及降息25bp的概率分别为47.1%和52.9%，前值为30.6%和57.2%。向后看，大选影响下，三季度或是美联储是否降息的关键窗口期，短期可把握降息预期钟摆回归→海外流动性边际宽松带来的投资机会。

风格分化：三重视角下小盘相对大盘超额收益或将收敛

小微盘股受到监管趋严的影响，表现承压

监管趋严下，上周微盘股表现承压分化。2024年4月，新“国九条”出台，A股退市监管趋严，戴帽A股数量自4月以来出现攀升，2024年1-3月，A股月度戴帽企业数量仅为个位数，但4月以来，被ST或*ST的上市公司数量显著增加，4、5月戴帽企业数量为42、58家，加剧了投资者对于小微盘股退市风险的担忧。但退市新规设置了一定的过渡期，短期退市公司并未显著增加，风险或相对可控。

向后看，强监管下，小微盘股的风险或相对较高。一方面退市监管趋严，业绩、面值等不满足要求的多集中在小微盘股，另一方面，小盘股的壳价值或也逐步回落，对比美国、中国香港等大盘股相对于小盘股有溢价的情形，中国小盘股的超额收益回落或是未来的基准情形。

大盘股：ROE穿越周期的能力尚未被市场充分定价

而上周，大盘指数（A50、沪深300）等市场表现较为平稳，相对于小盘股有一定的超额收益。①风险偏好视角，小微盘股退市风险发酵的情形下，投资者风险偏好回落→对大盘股的配置力度及偏好有所回升；②资金视角下，行业轮动较快的情形下，偏短线的资金，如融资资金、散户资金等持续净流出，而偏中长线的外资持续小幅增仓A股，大盘指数的资金超额收益环境相对较优；③盈利能力视角下，在本轮地产下行的周期内，大盘股（A50非金融）呈现出较强的穿越周期的能力。向后看，尽管地产需求企稳、制造业供给出清仍需时间，但龙头稳定的盈利能力尚未被市场定价。