本文为F.O.G.富尚资产董事长、香港越秀REITs独立董事陈晓鸥先生在2024观点商办暨资管大会上发表的主题演讲。

陈晓欧（F.O.G.富尚资产董事长、香港越秀REITs独立董事）：很高兴受到观点的再次邀请，来到中信大厦，这个楼我已经来过几次，这是第一次在这里演讲，也看到很多新老朋友。

今天我的题目是讲证券化，我们知道大概2020、2021年，中国的公募REITs开闸，今天讲的就是在开闸之后我们有哪些新的机会，很多人问我F.O.G.是什么意思，它是中文“金色田野”的英文缩写。

之前我在长江商学院授课的时候讲到术、道、势三个体系，势到底是怎么样的？开发模式的困局，这两年屡见不鲜，很多龙头企业都出现了债务暴雷，市场消费信心走低。

中国知名作家王小波曾经作过三部曲：黄金、白银、黑铁，这三部曲很多人引用到中国的市场，多年前很多人就提到中国地产进入到白银时代，下一个时代是不是黑铁呢？我认为下一个时代完全不会是黑铁。

在所有成熟的发达国家，我们看到的是地产会进入到一个以资产为王的钻石时代。钻石的资源是更加稀缺的，我们需要更加珍视这个资产，需要有更高的技巧打磨。

地产的几个新的趋势能看到的，包括地产的商业模式会转型，资产管理会进入到一个黄金时期，地产的打法会变成资产的打法，地产的金融属性会凸显，后面的精细化的资产管理跟金融属性对接之后，会出现资产证券化和REITs这样一个目前其它国家成为主流的地产市场。

简单回顾一下REITs诞生的生命周期，1961年的时候，当时第一只REITs在美国被设计出来，我查这个历史好像是哈佛商学院的一些教授当时主持设计的。但是在美国并没有蓬勃发展，反而在一些其它国家，包括1969年在荷兰，荷兰当时是全球第二个国家采用REITs。当然荷兰也是资本市场最活跃的国家之一，它是全球海上马车夫，很早就有资本市场。一直到1990年代的时候，美国才出现了REITs的蓬勃发展。

再看到亚洲市场，以新加坡和日本作为发端，新加坡1999年就颁布了REITs法案，日本在2000年在亚洲上了三只REITs，2005年香港出现了REITs，当时领展第一只REITs，然后是越秀和致富两只REITs，现在全球市场已经有蓬勃发展不同的小的市场，包括越南也有REITs。

而中国的REITs正式出现是2021年，从美国最早出现REITs到中国推出REITs，经历了很长的周期。

全球REITs市场的规模，从2022年的统计可以看到，有将近2万亿美元的市场规模，约合人民币14万亿元。美国的REITs占到全球市场的67%左右，有1.28万亿美元，将近10万亿人民币的规模。

虽然香港的REITs比较早推出来，但是目前也只有10只左右，规模只有240亿美元。国内的公募2021年启航之后，发展到现在已经有36只REITs，但是它的市值仅仅占到全球市值的1%，因为1000亿人民币和10万亿人民币美国的市场相比，还是一个很小的市场。

再看美国REITs的投资收益率。根据2022年的统计数据，美国的REITs指数整体统计是，20年的平均年化回报达到10.68%，这是相当高的数字，很多人问我它为什么有这么高的汇报率？因为REITs的回报率是两个回报叠加的，第一个是REITs每年都有分红，第二是每年REITs有股票的增长。

REITs分红在美国市场甚至亚太地区市场，可以达到年化6%到8%的回报，叠加到股票市场，通货膨胀3%到4%，年化是将近11%的增长，所以这是很好的产品，通常我们界定REITs是一个介乎股与债之间的投资产品。

越秀REITs是全球第一单正式上市的中国REITs，百分之百的资产都在中国，越秀REITs到今年已经存续了19年，最早的资产价值是46亿，发展到现在已经远远超过了400亿的规模。年复合资产规模增长率是14.5%，也就是说整个REITs是一个动态发展的状态在提升的。

简单看一下去年的年度业绩，去年的整体业绩比2022年增加了11.4%，整个物业收入净额增加了8.8%，可以看到REITs的韧性，因为它本身依托的是不动产良好的资产运营管理和比较优质的租户，它的回升就比较可观。

当然可以看到酒店公寓是造成11.4%的增量的比较重要的收入来源，因为从去年的统计数据看到，全国的旅游，包括商务行为已经开始反弹，越秀持有的是位于广州国际中心的四季酒店，这是一个超高级酒店，它的客单价大概在3000元人民币左右，同时也持有雅诗阁公寓。

这样的情况下，越秀在整个市场上已经形成了开运金模式，就是开发、运营、金融的联动模式。越秀地产近几年也可以看到它的拿地生命程度，包括它的发展，已经进入了地产的前10强，开发带动的是整体资产的沉淀，通过良好的运营管理，再注入到REITs这样一个大循环，这是一个比较重要的商业模式的提升。

从国内不动产投融资模式来看，中国是经历过一些变化，从最早的银行开发贷融资，发展到现在的公募REITs，期间经历了银行的经营贷款的转变，包括类REITs和CMBS，今天中国进入到一个新的格局，就是公募REITs的开闸。

简单回顾，在2014年的时候，中信启航作为中国第一单交易所发行的类REITs在中国登录，这是中信证券以它旗下的两栋写字楼作为底层资产发的ABS（类REITs）产品，这单产品应该计入到历史，当时我们还投了它的LP。中国的C-REITs从最开始到现在，经过探索研究，到类REITs、公募REITs这样三大阶段，到今天我们可以看到全国的REITs已经出现了36只，总资产超过千亿，有7大类的基础设施。

从这样一个环境推断下来，中国的不动产市场将围绕REITs形成一个全新的生态系统。

简单看一下美国REITs的生态系统，从资产类别的角度来看，美国的REITs市场资产类别是很丰富的，有大量的传统意义上的基础设施、消费类购物中心、写字楼，还有一些比较先进的REITs。

比如说在美国疫情三年间发行最通畅、增长最快的一个类别就是数据中心REITs，中国目前还没有一单正式上市的数据中心公募REITs。以及美国还有森林类的REITs，森林就是一种依托土地的不动产，它能每年产生采伐木材的现金流。

中国的资产类别的生态系统目前还是比较初级的，只有7大形态，基本上定义为基础设施，但是在2023年3月份，中国批准了公募REITs，允许消费类基础设施，也就是商业、零售类的资产进入到公募REITs，今天有印力、华润、金茂等等，它们都已经发行了公募REITs。

未来我们预测写字楼、酒店、数据中心，甚至5G基站，我们定义为新经济模式下的REITs主体，这些都具备深度的发展潜力。所以中国的房地产市场以后会扩展成一个资产管理市场，不再简单的是以土地开发为依托的市场。

今年1月12日我们和合作伙伴上海城投成功合作了一单比较大的REITs，由国泰君安作为券商操盘，这单REITs目前为止是全国最大的一单保租房REITs，上市时的规模达到30亿。

我们是伴随这个REITs一路成长过来的，从2018、2019年的时候上海城投拿到土地开始，我们就作为一个资产管理方，介入到保障性租赁用房的策划、资产管理、社区营建、投资测算，然后逐步进入到了公募REITs这个赛道。

当时最早是我们帮助城投找国际企业、国内企业对标，形成一套完整的长租公寓社区的资产管理精细化体系和标准，然后在整体的过程中，我们已经开始酝酿资产证券化，最早想的还是类REITs或者CMBS，逐渐过渡到公募REITs开闸给保租房，我们就迅速获取了发改委和证监会的初步同意，另外上海城投集团也马上把它列为战略目标，在第三阶段就正式落地实施了这个REITs。

从这个过程来看，这三个阶段各有侧重点。第一阶段的主要目标是搭建一套完整的精细化的运营体系，为将来的资本化运作打好基础；第二个阶段是围绕整个REITs的策划方案来实施REITs资产运营的提升；第三阶段完成上市。

我们总结成这样一套完整的GAM系统，一共8个末从战略规划开始，一直到财务管理、招商租赁等等。

这样的情况下，我们通过价值再造，逐渐会扩展到REITs从生命周期另外一个生态角度的搭建，这个生命周期就不是刚才的资产类别，而是一个生命周期从Pre-REITs到类REITs、公募REITs，到post-REITs。

Pre-REITs是为了上市而设立的一个载体，现在我们跟一些合作伙伴在搭建Pre-REITs的投资平台，它的优势是比较明显的，它相对比较灵活，也可以进入到私募REITs的状态，不一定要上市。这是Pre-REITs的重点，包括投资拓展、投后体系、资产价值提升。

之后我们要深耕的是post-REITs，就是REITs上市后的管理，这里简单列了5项，我们在这里提出在美国、香港等地做REITs的经验，通过这样一些指标的控制来掌控经营风险，提升资产价值和市值，这是我们目前跟很多企业在致力于打造的一套体系，这样post-REITs未来会成为REITs生态体系的重要的战场。

除了底层的管理，还有资产组合的调整，包括并购、扩募等等，这也是REITs上市之后的挑战，现在很多REITs面临扩募的问题，包括后面还有资产管理和处置的挑战还没有出现，除此之外还有风险识别等等的细节。

除了这个生命周期的生态系统之外，还会出现更广阔的REITs生态系统，这里面就讲到了REITs众多的玩家。

从政府及开始，到二级市场、监管机构，然后再往下就是金融的源头，主权基金、养老基金、保险公司等等的介入，然后就是地产基金和资产管理公司这样一个核心操盘团队的介入。我们今天早上就提到过，开发商会被资产管理公司取代。

再往下就是公募REITs、私募REITs的产生，以及再往下走的开发、运营、服务等等，这样一个完整的大生态体系的建立。

我简单把这个生态体系描述一下，最后再简单提一下我们还没有看到公募REITs产生的改进，借这样一个机会来做一个发声。

我认为有4个方面，第一是对公募REITs治理结构提升的问题，目前的公募REITs还是嵌套式的，以公募基金和资产专项化存在，但是国际上REITs是很简单的，它是一个独项的法律主体，未来我们期待看到中国市场出现不依托公募基金发行的REITs。

第二是税收政策的完善问题，目前中国的税收政策还有待精细化的提升，尤其对投资人来讲，如果税收过高，会丧失掉投资的动力。

第三是杠杆更加合理，扩募机制更加完善。REITs的杠杆采用在国内是比较保守的，国内只有28.57%的杠杆可以用，REITs是重资产，在美国发行之后是没有限制任何杠杆的，市场自我调节以后，平均60%的杠杆。在香港允许50%的杠杆，也就是说100亿的资产，可以允许借50亿进行扩张或者别的运作，新加坡已经提升到了55%，中国大陆只有28.57%，比较大的限制了市场的发展。

第四资产估值定价更加合理。估值会影响REITs市场，目前看到的估价还是比较简单的现金流折现法，今天早上有人提到，中国的不动产是存在年限的，这个年限就极大限制了估值的提升。

总之，我认为REITs出现会激发房地产新的生态系统，期待跟大家经常见面，我们共同建设这个新的生态系统。