21世纪经济报道记者  陈植  上海报道

日本央行退出负利率政策似乎“近在咫尺”。

上周五，日本劳动组织总联合会（Rengo）发布的2024年初次统计结果表明，今年工资谈判结果的平均涨幅为5.28%，创下1991年以来的最大涨幅，远高于去年的3.8%。其中，日本小型企业的涨薪幅度也达到4.42%。

这意味着日本经济很可能进入“工资-通胀”的螺旋式上涨阶段，驱动日本央行不得不更快做出退出负利率政策的决定。

“如今，市场普遍预期日本央行在3月19日举行货币政策会议上宣布退出负利率政策，将短期利率从-0.1%调整至0%-0.1%区间，这也是日本央行过去17年以来的首次加息。”一位华尔街对冲基金经理向记者分析说。

受此影响，全球金融市场骤然密切关注数万亿美元的日元利差交易资本是否大规模回流日本，引发全球金融资产剧烈震荡。

所谓日元利差交易，是在日本央行长期维持负利率的情况下，日本本土投资者与国际资本纷纷借入低息日元，再兑换成美元欧元等外币投资其他国家高收益国债等金融资产，一面赚取无风险的债券利差收益，一面押注日元贬值获利。

如今，随着日本央行大概率在3月19日加息导致日元汇率大幅升值与日元拆借成本增加，日元利差交易资本或因为融资成本与汇率风险双双增加，纷纷回流日本，可能令全球金融资产价格出现意外剧烈波动。

上述华尔街对冲基金经理直言，目前全球金融市场都在严阵以待，关注日元套利资本的最新流向。毕竟，日本投资者持有的海外金融资产接近4.4万亿美元，其资金流向足以对全球金融市场构成较大冲击。

记者多方了解到，尽管上周五日本很快加息的市场预期骤然升温，但过去两个交易日日元利差交易资本似乎没有大规模回流迹象。

“这背后，是相比日本央行小幅度加息，金融市场更关注未来日元升值幅度，因为它对日元利差交易资本回流日本的影响，或将高于日本央行加息。”一位外汇经纪商指出。一旦日元因日本央行开启加息周期而大幅升值，势必引发逾万亿美元日元利差交易资本在汇率端的巨额亏损，迫使他们回流日本止损离场，到时全球金融市场才会感受到日本央行加息的真正冲击。

截至3月18日19时，日元兑美元汇率仍徘徊在149.17附近，离年内低点150.88不远，似乎未受日本央行很快加息预期升温的影响。

“这背后，是市场在等待日本央行在3月19日加息同时是否有额外的收紧日元流动性动作，包括取消日本国债收益率曲线的控制，停止收购日本股票ETF或房地产投资信托产品等。”上述外汇经纪商指出，一旦日本央行采取额外的、超预期的货币紧缩政策，才可能令日元汇率迎来大幅升值，进而彻底改变万亿美元日元利差交易资本流向。

 日元升值幅度“左右”万亿美元日元利差交易流向

面对日本央行或在3月19日加息并退出负利率政策，国际资本迅速严阵以待。

一位对冲基金债券交易员告诉记者，过去两个交易日，买跌日本国债价格（押注日本国债收益率上涨）的交易量明显增加。因为在众多欧美投资机构眼里，这是最稳妥的、针对日本央行加息的套利投资策略。

记者注意到，此前，瑞银、施罗德等欧美投资机构早已押注日本国债价格下跌，RBC BlueBay甚至豪赌日本10年期国债收益率将在年底升至1.25%。

究其原因，是日本CPI同比增幅连续22个月超过2%，核心CPI同比增幅连续14个月超过3%，令他们押注日本央行将持续加息以押注日益升温的通胀压力。

隔夜利率指数掉期显示，当前华尔街投资机构交易员普遍认为截至今年年底，日本央行很可能将基准利率调高至0.25%，这意味着在3月19日首次加息后，日本央行年内还有两次加息。

与此对应的是，日本国债收益率回升将是“大势所趋”。

值得注意的是，相比海外投资机构大举沽空日本国债，但他们似乎不愿借着日本央行很快加息“机会”而押注日元汇率大幅度升值。

“令市场惊讶的是，上周五日本劳动组织总联合会（Rengo）发布超预期的工资上调幅度结果后，一面是金融市场普遍押注日本央行将在3月19日加息，一面却是日元兑美元汇率却在下跌。”前述外汇经纪商认为。

在他看来，是日本央行加息动作未必影响日本投资者与日元套利交易资本的海外投资热情。

数据显示，年初以来，面对日本央行退出负利率政策预期一直高企，日本投资者仍在加大海外投资力度。今年前2个月，日本投资者购买3.5万亿日元的外国债券。即便在2023年日本月度CPI同比增幅连续超过2%目标值期间，日本投资者也购买18.9万亿日元的外国债券，创下过去三年以来的最大值。

“这表明日本央行加息预期，不足以逆转日元利差交易资本的投资流向。概括而言，日本央行加息不足以迫使日元利差交易资本大规模回流日本本土。”这位外汇经纪商直言。这背后的更深层次原因，是欧美等国家央行去年加息力度，远远超过日本央行即将加息的幅度，导致日元利率与其他国家货币利率之间的利差反而在扩大，所以日本投资者与国际资本使用日元利差交易套取无风险利差的收益依然相当可观，令日元利差交易规模不降反增。

在他看来，目前能扭转日元利差交易资金流向（是否大规模回流日本本土）的最大变数，是日本央行货币政策收紧力度是否超预期，由此造成日元汇率大幅升值。

毕竟，众多日元利差交易操作者都会买跌日元兑美元汇率，一旦日元兑美元汇率大幅升值，他们在汇率端的亏损可能超过其无风险利差收益，导致他们不得不将日元利差交易回流日本止损离场。

记者获悉，相比日本央行在3月19日加息，金融市场更关注日本央行是否会采取超预期的货币紧缩政策，包括直接取消日本国债收益率曲线控制或暂停购买日股ETF/房地产投资信托等，这意味着日本央行将不再向金融市场投放额外的资金流动性，或令日元出现较大幅度升值。

“目前，华尔街金融机构认为日本央行的货币政策收紧力度不会很激进，为了支持日本经济增长与金融市场稳定，日本央行仍可能会释放在必要时购买日本国债的信号。”前述华尔街对冲基金经理指出。

也有投资机构认为，日本央行收紧货币政策，或将开启日元强势升值时代。

Abrdn利率主管Aaron Rock认为，未来一年期间，日元对其他主要货币的升值幅度将在8%-10%之间。

不少金融机构认为截至今年年底，美元兑日元汇率可能回升至120，较当前149涨幅不小。

一旦日元出现如此大的升值幅度，日元利差交易能否承受汇率端的损失，将是未来全球金融市场资产价格波动的一个不定时炸弹。

日本股市是否“走下神坛”

记者了解到，若日本央行在3月19日加息并结束负利率政策，日本股市涨势是否划上“休止符”，同样备受金融市场关注。

3月18日，日经225指数面对日本央行“第二天加息”压力，仍然上涨2.7%，似乎打破了金融市场的上述担忧。

三井住友信托银行驻东京的市场策略师Ayako Sera指出，受日本央行进入货币政策收紧周期影响，日股可能将有所下滑，但他认为这不意味着日本股市将进入下跌周期。此外，尽管日元兑美元汇率大幅回升至120左右，可能令日本股指受到影响，但他认为这种状况的发生可能性不大。

一项调查也显示，尽管日本央行收紧货币政策，但不少投资机构人对日本股市持积极乐观态度，因为他们认为日本股市仍然估值偏低。具体而言，随着日本上市公司加大利润分红力度，加之日本引导更多本土资本投资日本股市，未来日本股市仍有望抵消日本央行加息的影响，继续保持上涨趋势。

记者多方了解到，持有类似观点的全球投资机构为数不少。一个主要原因是他们认为日本央行加息步伐将伴随着货币环境宽松，有助于日本股指继续上涨。此外，相比日本央行加息与日元升值，金融市场更关注日本上市公司业绩回升与利润分红力度加大等其他因素。

“若日本央行加息同时又能保持日本宏观经济稳健增长，无疑对海外投资机构继续加仓日本股市，有着一定吸引力。” 摩根资产管理（东京）公司基金经理Michiko Sakai认为。

但记者也听到另一种说法，即日本央行加息若导致日元大幅升值，或促使大量全球资本逢高撤离日本股市获利了结。究其原因，此前不少海外资本之所以追涨日本股市，一是看重日本股市自身上涨空间，二是等待日本央行加息令日元大幅升值，他们就能将日元兑换到更多美元，如此当他们在股市与汇市均获得双重丰厚回报时，就是他们获利离场的最佳机会。

前述对冲基金经理告诉记者，这种策略的确会被不少投资机构采用。但目前，他们未必会选择获利离场，一是日元汇率并未大幅升值，二是日本股市也没有被高估，仍然会随着日本经济增长与企业利润增加而具备一定上涨空间。所以，这种状况的出现，有可能会在年底日元兑美元汇率大幅回升至120期间。

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