溯日本地产兴衰，寻中日地产异同——“日本启示”系列专题（一）

核心观点

日本地产泡沫的形成：宽松的货币环境+金融弱监管+信用扩张的自我强化机制。1985年《广场协议》的签订致使日元持续升值，1987年的《卢浮宫协议》又约定日本持续维持宽松货币政策，市场流动性过度释放。在此背景下叠加金融的弱监管，银行传统业务的盈利能力下降，驱使银行目光投向火爆的土地市场。企业为了获得更多贷款，循环买地质押助推了房价持续上涨，“久涨不跌”的楼市预期反过来使得家户、企业、金融机构不断加杠杆投向房市，导致信用不断扩张，最终形成资产泡沫。

中国现阶段与日本90年代初期相比，虽然部分基本面指标较为相似，但中国仍存较充分的刚性/改善需求。中国现阶段人口出生数、老龄化率、家庭负债水平等基本面指标与日本90年代初期有相似之处。但中国居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性，且中国的城镇化水平若达到日本90年代初期水平尚有10年的发展年限，人均住房间数与面积较90年代初期的日本也存有较大提升空间，较充分的刚需/改善需求使得中国商品房销售面积中枢仍有望维持每年10-12亿㎡。

中国如今商品房市场呈现“量跌价稳”的新均衡，并未陷入日本90年代初期“量价齐跌”的恶性循环，商品房价的稳定为我国楼市企稳提供了必要基础。2021年初中国落地“三道红线”，随后中国新开工房屋面积连续3年下滑，中国2023年新开工住宅面积较2019年高点下滑58.6%，而中国2023年商品住宅销售面积较2021年高点下滑39.4%，供需实现相对的平衡，我国商品房市场呈现“量跌价稳”的局面。同时，在地产下行期间，我国政府能够通过政策防止开发商大幅降价“抛售”商品房，因此我国楼市不会陷入日本90年代初期“量价齐跌”的恶性循环，商品房价的平稳更是为我国楼市的企稳提供了必要保障。

投资建议：中国楼市仍存较充分的刚性/改善需求，如今我国商品房价稳定，为楼市企稳提供了必要保障，并未陷入日本90年代初期“量价齐跌”的恶性循环。中国现阶段部分基本面指标虽与日本90年代初期有相似之处，但中国居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性，较充分的刚需/改善需求使得中国商品房销售面积中枢有望维持每年10-12亿㎡。且我国商品房市场呈现“量跌价稳”的局面，并没有陷入日本90年代“量价齐跌”所造成的恶性循环。标的方面，核心关注：浦东金桥、我爱我家、贝壳-W、天健集团、建发股份。此外，建议关注：①城中村改造（越秀地产、城建发展、中华企业）；②存量房赛道（贝壳-W）；③优质民企（新城控股、龙湖集团）；④格局优化（招商蛇口、华发股份、建发国际集团）。

风险提示：政策落地不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期。

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