智通财经APP获悉,华泰证券发布研究报告称,当前市场有三大主要矛盾(地产/供给/资金筹码),前两者需时间验证,但A股估值或已计入相对充分的底部预期,市场重心/底部上移的判断不变,行情的“提速”需财政/地产/美元的实质性变化。配置上,行业轮动持续较快,投资者思维“交易化”。

该机构认为,最大的结构性预期差在于,市场对部分资产穿越周期的能力认知不足;一类是以A50为代表的产业巨头,一类是以家电/食饮等为代表的消费龙头,2021年以来地产投资深度调整,凭借公司质地的提升,上述资产ROE中枢高度稳健,成长为宏观波动中的“定力”资产,但市场仍以ROE下行思维定价,这隐含了可观的风险溢价下修空间。

华泰证券观点如下:

主要矛盾隐含定价决定大势“重心上移、节奏待验”

市场主要矛盾:①地产需求何时稳住?②制造业供给何时出清?③筹码是否出清?未来Driver在哪儿?地产上华泰宏观认为明年有望迈入稳态,测算年化底部约6亿平(较去年下跌35%,新房销售),我们的模型显示当前A股风险溢价隐含今年地产销售同比下跌50%,预期已超调;对供给,结合资本开支/营收、资本开支/折旧摊销,预计产能周期底部也在明年,当前A股PB隐含ROE接近上一轮产能周期底部水平(2016年),产能周期下行压力基本被提前定价;当前内资平均仓位不高,外资仓位近似2016年,筹码不是行情约束,未来资金Driver在于财政效力/地产效力/美元的实质性变化。

维持非金融年度利润增速+5%的判断

考虑到电力设备在本轮的盈利“后周期性”,我们采用二分法对A股盈利预测进行调整;其中,非金融非电力设备板块盈利增速已自2023年下半年开始复苏,我们预计全年同比+6%左右,主要驱动来自于名义增速温和改善对收入的正面传导、商品价格温和上行对利润率的正面传导;电力设备盈利或自Q2开始跌幅收窄,全年同比预计-12%左右(Q1为-52%),主要改善来自于基数变化。综上,我们预计全A非金融全年盈利增速+4.7%(此前预测+5.5%),Q4或“走出”震荡区间。结构上,出口链及服务消费或延续相对强势,必选消费有望明显改善,地产链利润跌幅能否收窄将影响盈利弹性。

产业巨头穿越周期的能力未被充分定价,看多A50资产

尽管地产需求企稳、制造业供给出清仍需时间,市场整体沿ROE下行定价,但产业链内不同地位企业正在形成显著分化,这带来预期差和结构性机会。从二线龙头(500非金融),到一线龙头(300非金融),再到产业巨头(A50非金融),ROE对地产投资的敏感度逐级下降,2021年以来,地产投资经历深度调整,A50非金融代表的产业巨头ROE却基本维持在13%~14%一线,与地产投资和其他资产ROE趋势背离,背后的原因在于1)三费率下降→降本增效,2)应收周转率提升→产业链话语权强化,3)存货周转率提升→存货管理升级,4)固定资产周转率平稳→规模经济成本优势。

核心投资主线——巨头重估、出口韧性、供给出清、气候主题

主线一:挣风险溢价下修的“钱”,宏观供需两端压力下,凭借自身能力提升保持ROE中枢平稳但市场却沿ROE下行定价的资产——A50为代表的产业巨头、家电/食饮/物流/出版为代表的消费白马;主线二:挣盈利预期上修的“钱”(库存视角),主动补库且在未来1~2个季度具备持续性的资产——消费电子/面板/轻工/船舶等为代表的出口链;主线三:挣盈利预期上修的“钱”(产能视角),主动扩产且有持续性的商用车/纺服/通用设备,基本出清的化纤/出行链,准出清的化学原料;主线四:挣主题轮动的“钱”,关注气候主题(拉尼娜)对农产品链的催化、亚非拉城镇化对电力的拉动。

风险提示:地产修复低于预期;海外流动性压力超预期;国内政策不及预期

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