文 | 读懂财经
过去多年，不少投资者都对有色金属、电力有偏见，认为它们属于落后产能，投资机会很少。
但事实胜于雄辩，此前被追捧的白酒、医药等成长行业的成长性大打折扣，戳伤了一大批价值投资者。然而手里有矿的，有资源的，业绩增长虽不快，但确定性很强，分红率又高，成为过去几年市场上涨主线。
紫金矿业正是其中的代表，实现了4年4倍的股价涨幅。今年，紫金矿业在大市值股票中，又成为最抢眼的标的，金、铜价格的共振，使紫金矿业近两月已涨超50%。那么紫金矿业除了等“看天吃饭”的金、铜周期，自身又有哪些确定性，它的股价狂飙还能持续多久？
本文持有以下观点：
1、紫金矿业等来了金、铜周期的共振。紫金矿业金、铜业务贡献了7成以上收入。而金、铜作为大宗商品，价格和销量的周期变动，直接影响了紫金矿业业绩。今年以来，金、铜价格同时大涨，给紫金矿业带来了业绩大涨的预期。
2、紫金矿业的确定性来自逆周期扩张带来的成本优势。铜、金属于大宗商品，价格并不由企业决定，而由市场来定价的。唯有开采成本低，相对同行有优势，企业才有竞争力。紫金矿业在行业低迷时以低价并购矿山，为其带来了低于行业的成本优势。
3、紫金矿业股价走势取决铜产品的实际需求。铜毛利占比超50%，对紫金矿业利润影响最大。而且相比金价上涨的确定性，铜价上涨由减产和通胀预期带动，但在最为关键的需求侧，累库水平已超过往年同期，铜下游需求能否提振将很大影响紫金矿业走势。
金铜周期的共振在大市值股票中，紫金矿业无疑是今年最抢眼的标的。从2月份到现在，紫金矿业股价涨超50%，市值超过4800亿，创历史新高。
紫金矿业近期股价涨势惊人，主要是等到了它的向上周期。紫金矿业的主要业务就是把矿山开采加工好的矿卖给客户，其中金、铜业务贡献了7成以上收入，并且金、铜产量全部是我国第一。
金、铜作为大宗商品，有很强的周期型变化。可以说金、铜产品价格和销量的周期性变动，直接影响到紫金矿业的业绩。
今年以来，金、铜迎来了价格共振。其中，国内足金价格3月至今几乎一天一个跳涨，从每克630元逐步逼近每克730元，涨幅超过15%。铜价更是夸张，国内铜价近一个月涨了近30%。
金、铜价格上涨，各有各的原因。其中黄金价格上涨是提前透支美联储降息预期，并且相比以往的降息周期，本轮美元/美债信用逐渐下行，各国央行也减少了美债，将更多的资金用于购买黄金储备。我国黄金储备已连续17个月上涨，截止2024年3月，中国央行黄金储备为7274万盎司，环比继续上升16万盎司。各国央行增持黄金储备也使金价水涨船高。
至于铜价飙升则是金融属性和供需属性一同发挥作用的结果。在通胀预期升高的环境下，铜等实物资产，被视为对冲通胀的有效手段，它们的价值也会随着通胀而上升。与此同时，铜的供需层面也有变化，海外铜矿供应紧张，国内冶炼厂传出减产消息，市场对铜供应短缺产生担忧，对铜的预期已经从产能过剩变为产能紧缺。
虽然，金、铜涨价各有各的原因，但同时坐拥国内金、铜产能头把交椅的紫金矿业无疑是最大赢家，大宗商品价格上升，但成本相对固定，将给它带来巨大的利润弹性，比如2021年的铜价大涨直接把紫金矿业的净利率提高了近4个百分点。如今，金、铜价格共振，也给紫金矿业净利润带来了较大预期。
金、铜上涨只是老天赏饭，紫金矿业能享受周期红利也有自己的本事。
逆周期扩张带来的低成本优势无论是在黄金板块还是铜所在的有色金属板块，紫金矿业都遥遥跑赢了大盘。从2月至今，紫金矿业跑赢了黄金ETF近33个百分点，跑赢了有色金属板块16个百分点。
涨幅遥遥领先大盘是因为紫金矿业具有显著的低成本优势。如下图所示，无论是铜矿开采成本还是黄金开采成本，紫金矿业都有行业领先的成本优势。
低成本对于矿业企业而言是至关重要的。包括铜金在内的有色金属均属于大宗商品，其出售价格并不是由企业决定的，而是由商品市场来定价的。唯有开采成本低，相对同行有优势，才能够树立其竞争力来，才能在多轮周期中活下来。
紫色矿业能够形成低成本优势既离不开先天优势，也离不开自己的努力。在先天优势上，紫金矿业背靠财政局。“金主”坐镇，紫金矿业有了逆周期扩张的能力。
无论是金矿还是铜矿，本身价格都有周期性。而周期性的特征又使得龙头企业可以在行业低谷期逆势扩张，挤压小玩家的生存空间。三星靠举国之力在DRAM领域的反周期投资大法掀翻日企，就是半导体行业的一段佳话。在在矿业领域，紫金矿业背靠金主同样擅长逆周期并购。
例如，2014至2016年铜价持续走低期间，紫金矿业先后收购了科卢韦齐铜矿项目的51%股权和入股刚果（金）的卡莫阿控股公司49.5%的股权，并于2016年增持了科卢韦齐铜业的权益至72%。在矿业市场低迷期以较低代价取得矿山，也让它日后有了开采的成本优势。
除了先天优势保证了紫金矿业的逆周期扩张，公司也有同行没有或者达不到的开采技术，能把低品位矿开采出效益来。
矿产中有一项核心属性：矿石品位，指每吨矿石中有用矿物的含量。以金矿为例，国内金矿的矿物含量达到10克/吨能算作富矿；达到3克/吨，在现有技术条件下也能赚钱，差不多也是大多数金矿商业化的下限。
而紫金矿的开采技术领先行业，能把低品位矿开采出利润来，比如珲春金矿因为矿石品位低下濒临破产，紫金矿业通过自研的铜金精矿热压浸出等技术，让珲春金矿不到一年就扭亏为盈。
从这个角度看，相比金、铜周期的不可预测性，低成本优势成为紫金矿业对抗周期的最大的确定性。
紫金矿业还能不能投？持续上涨后，紫金矿业最新PB已来到4.51倍，估值倍数超过近10年中的9年，处于历史中高位置。持续上扬的估值也让紫金矿业在市场出现较大分歧，而关键的分歧点在于紫金矿业的成长势头能否持续下去。
看紫金矿业未来的业绩增长点，依旧从量与价维度去看待。量上，紫金矿业有明确的扩产目标与计划。预计在2025年，矿产铜、金、锌/铅、银、钼产量为117万吨、90吨、48万吨、450吨、1.6万吨，2023-2025年年复合增速高达11%、17%、3%、5%、59%。
但回顾紫金矿业的历史发展，价的影响远比量的影响大。产量的持续增长，使紫金矿业近十年营收均能保持正增长，但利润由于价格波动仍然表现出了一些周期性。比如由于在2012-2015年由于铜、金价格的不景气，公司净利润出现过几年负增长。再比如2023年前三季度，公司归母净利润为161.65亿元，同比增长-3.01%，原因就是2023年经历过一段铜价大跌。
因此金、铜的价格仍很大程度上决定着紫金矿业的走势。金价上涨的几大逻辑，美元降息、全球央行加大黄金储备、避险资产短期内没有改变的趋势，金价维持甚至继续上涨依然有较大的确定性。
不确定性主要来自铜，一来，铜对紫金矿业的利润影响最大，铜是紫金矿业的利润支撑，2023年财报显示，在毛利贡献上，矿产铜位列首位，占到总毛利的52.9%。
再者相比金价上涨的确定性，铜价能否持续强势，仍未获验证。铜预期由供大于求到供给紧缺是铜价上涨的重要逻辑，但预期能否落还不清晰。
持续上涨的铜价打乱了下游的生产节奏，按照兴业证券的说法，各类铜材的产能利用率恢复力度较弱，全球尤其是国内铜累库水平已超过往年同期。
铜会和原油、钢铁、水泥、煤炭等等大宗商品结合起来用。将铜和其它类大宗资产放到一起，也能看出行业实际的需求状况。观察整个大宗商品，除铜和原油在涨，水泥，钢铁，煤炭价格都在跌。多数大宗商品价格下行，说明制造业面临诸多挑战，企业生产性需求减弱。这也给铜价的持续性埋下了阴影。
虽然铜矿需求仍不清晰，但由于矿山开采到一定程度，低品位矿增加，成本上升的趋势是确定的，紫金矿业称，矿企采选成本上升是个趋势，全球主要的铜企、金企生产成本增长在10%~20%左右。这也意味着，一旦铜需求复苏不达预期，相关企业利润很可能收到铜价格、成本的双重挤压。
总体来看，金、铜价格的上涨叠加公司逆周期扩张实现的低成本优势，紫金矿业在4年4倍基础上，再次实现了股价爆发，但这种趋势能否延续下去，核心还要看铜矿需求的验证。
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