人形机器人+股权并购，当下最热门的两个话题出现了一个交集，主角则是名声鹊起的智元机器人。

7月9日，科创板公司上纬新材发布公告称，智元机器人拟至少收购其63.62%的股份。收购完成后，控股股东将变更为智元机器人及其管理团队共同持股的主体。一石激起千层浪，该如何解读此事传递出的信息？

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政策鼓励下的“主动有为”

新“国九条”提出要加大并购重组改革力度，引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。智元的本次收购，无疑是对新政策的积极响应，如成功落地，有望成为“国九条”和“并购六条”实施以来，新质生产力企业在A股的标志性收购案例，也是具身智能企业在科创板的首单收购案例。

此外，上海经信委近日印发《上海市促进高成长企业加快发展三年行动方案（2025-2027年）》。其中提出，支持独角兽企业通过兼并重组优化产业生态，促进技术进步和自主创新。智元作为典型的扎根上海的独角兽企业，无疑是在政策鼓励下“主动有为”。因此，引起了各界的高度关注。

一个争议话题也随之而来：智元机器人是不是在借壳上市？

我仔细研读了收购方案和上市规则后发现，无论是主观还是客观上，智元机器人均还不具备上市的条件，所谓“借壳上市”只是一个误读。与其过于关注上纬新材的股价，不如多研究一下具身智能的产业进展，以及智元机器人的产业链投资机会。

事实上，智元机器人也作出了回应：暂无在未来12个月内对上市公司主营业务做出重大改变或调整的明确计划，暂无在未来12个月内对上市公司及其子公司的资产和业务进行重大资产重组（含出售、合并、与他人合资或合作）的明确计划，或上市公司拟购买或置换资产的重大重组明确计划。

众所周知，公告声明是具有法律效应的，智元的回应已经很清晰，投资者大可不必强行解读，更不必强行脑补各种“借壳”路径。

下面，我具体解读一下自己的分析过程。

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借壳上市的条件尚不具备

从收购方案来看，智元机器人通过“收购股份+原控股股东放弃表决权+主动要约”这三个步骤，获得上纬新材的控股权。

不过，与市场关于“人形机器人第一股”的热切憧憬不同的是，智元旗下资产并未注入上市公司，并不构成《重大资产重组办法》中规定的重组上市。公司也作出了回应，未来12个月内没有相关重组计划。

有人会问，未来12个月内没有计划，那么12个月之后呢？

这也是一种误会。“未来12个月内的计划”是监管规则给出的要求，并非公司自行约定的时间表，因此不存在过了这个时间节点后就会怎么样的情形，没必要以此去做博弈。

其次，客观而言，智元目前也不具备借壳上市的条件。

根据《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》，科创公司实施重组上市的，标的资产对应的经营实体应当是符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定的相应发行条件的公司。其中，发行人应是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责。

对照来看，智元成立于2023年2月，成立至今未满三年，不满足重组上市条件。

另外，借壳上市在业绩方面也有要求。

根据《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》，标的资产对应的经营实体符合下列条件之一：最近两年净利润均为正且累计不低于人民币5000万元；最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

智元没有公开披露过业绩情况。虽然公司已于25年1月量产1000台人形机器人，是目前出货量最大的国内人形本体厂商。但由于前期投入的研发、生产成本巨大，国内外竞争也激烈，业绩并不是厂商追求的首要目标。

综上来看，智元虽然在寻求上纬新材的控股权，但远不构成“借壳上市”的条件。

另外，做过投行的朋友都知道，借壳上市是一件很复杂的事，尤其要处理好“壳”的关系，难免会有不少盘根错节的事情，牵扯不少的时间和精力，还会面临自身股权稀释的情形。

并且，直接借壳审核标准等同于IPO，同样是一场大考，并不是一条“捷径”。

更何况，根据现行规则，若上市公司控制权变更后36个月内注入资产，且注入资产规模（总资产/营收/净资产任一指标）超过上市公司对应指标100%，将被视为借壳上市，需按IPO标准审核，实际成功案例十分稀少。全面注册制实施后仅有一单沪市主板项目完成（祁连山），而科创两板均无先例。

03

双方业务协同是一大看点

当下，具身智能不仅是公认的最有潜力的产业，也是政策最鼓励的方向，一级市场的热捧就可以佐证（智元的投资方包括了腾讯、京东云计算、上汽投资、TCL创投、比亚迪、蓝驰创投等大佬，最新一轮融资后的估值已达到150亿元）。

此外，今年6月，科创板扩大了第五套上市标准的适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域企业适用这一标准。该标准没有盈利指标的要求，而是要求：在预计市值方面不低于人民币40亿元；研发成果方面，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。

显然，智元是适用这一标准的。在目前市场风向和政策背景下，公司独立进行IPO，胜算肯定是很高的，而且估值也会更高，对投资人的回报会更好，这都比借壳上市要强多了。因此我估计，主观方面，智元对借壳的积极性也没那么高。

另一方面，上纬新材也具有足够的自身价值，无需急着重组。公司主营业务涵盖环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料以及循环经济材料等，处于新材料领域，2024年实现营业收入约为14.94亿元，归母净利润约为8868万元，发展态势还是很不错的。智元借助公司在新材料领域的经验和产业布局，与自身实现协同发展，也是一个双赢的做法。

据报道，对于双方业务协同的问题，上纬新材方做出回应称，“公司现有部分业务确实会应用于机器人领域，后续具体的业务协同方案将在整合一段时间后对外公布。”

实际上，今年已有不少类似的案例，比如哈啰入主永安行、启明创投购买天迈科技控制权等，都停留在获取控股权的阶段。这已是资本市场的一个常见操作，无需过度解读。

总之，对于智元收购上纬新材控股权，我觉得只是公司的一个资本动作，助力公司完善多层次资本市场布局，并不实质涉及到二级市场，投资者没必要过于关注甚至脑补。相反，智元在具身智能领域的进展，以及给产业链带来的投资机会，才是最值得关注的。

04

智元的价值仍被低估

据摩根士丹利预测数据，2024年，中国在全球机器人市场的份额已达40%，未来4年将保持23%的年复合增长率，2028年市场规模将突破1080亿美元，成为全球最大单体市场。

智元的行业地位，在国内人形机器人领域无疑是独一份的，自创立伊始就锚定了一条差异化路线，构建“本体+AI”全栈技术，完成了模型-数据-本体部署的全栈具身智能布局。简单理解就是，让机器人在钢铁身躯的基础上，还拥有聪明的大脑、小脑，变身“全能选手”。

硬件方面，公司具备核心零部件自研及整机集成和制造能力，主打远征、Genie和灵犀三大产品。截至25年1月，公司已量产1000台人形机器人，全年预期目标有望量产数千台，是出货量最大的国内人形本体厂商。

软件方面，公司的大模型技术获得了重大突破。25年3月发布的通用具身基座模型GO-1已部署至多款机器人本体，实现跨场景多任务执行能力。4月，发布具身智能一站式开发平台Genie Studio，推出“数据采集、模型训练，仿真评测、模型推理”四大核心模块，彻底打通具身智能从数据到部署的完整链路，让具身智能真正成为可编程、可迭代、可规模化的新质生产力。

公司软硬件兼修的一大优势在于，通过量产机器人编队持续采集百万级真实数据，反哺开源数据集，在大脑领域领先行业，并部署到多款机器人本体，以实现持续进化。当其它开发者还在合成数据里蹒跚学步时，智元机器人已在具身世界的"数据雨林"里畅游，让机器人系统不断掌握应对复杂物理世界的十八般武艺。这也就奠定了智元在产业链的龙头地位。

得益于此，智元也是最快从实验室走出来的一个，人形机器人的商用化、国际化速度令人惊讶。

2024年1月，智元在上海建立全国首个量产规模的人形机器人制造工厂，仅仅1年时间，就在全球范围内率先实现了第1000台通用具身机器人量产下线，完成了从“实验室技术”向“商业化落地”的惊人一跃。其中，远征面向商用场景，Genie是轮式双臂机器人，灵犀面向家用场景，全方位覆盖了人形机器人的应用场景，满足了各行各业的应用需求。

此外，智元的国际化也在加速。今年2月，智元宣布与哈萨克斯坦及投资机构合作，推动机器人生产的本地化，助力其建立机器人技术能力。4月，智元机器人与国际顶尖具身智能公司Physical Intelligence（PI）达成合作，攻克长周期复杂任务和跨场景应用难题，目前双方合作已初见成效。

由于人形机器人行业还在早期阶段，综合来看，我判断，市场低估了智元的价值和市场地位。

近年来，国内本体公司百花齐放，但是绝大部分公司产品处于demo阶段，智元是国内乃至全球商业化推进和量产目标最高的人形机器人本体公司。

判断一个本体公司的商业价值和未来前景，简单的“唯技术论”只是一个误区。一个终端产品赛道的投资价值，看的是品牌、渠道、产品定义、迭代效率和技术。智元目前在品牌认知、渠道场景布局、迭代效率和大脑技术等方面，都是国内走在最前面的本体公司，同时商业化速度也是最快的。

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写作最后

前段时间，人形机器人板块的热度有所沉寂，智元的本次收购，既响应了鼓励独角兽企业通过兼并重组促进自主创新的新政策，也重新激活了市场的热情，并将推升国产机器人本体企业估值。

但我认为，市场应该关注的不是捕风捉影的“借壳”，而是回归到基本面，关注智元在具身智能领域的最新进展，以及带动的产业链投资机会，这才是价值投资的应有之义。

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