作者｜刘晓婷「财信国际经济研究院资深研究员」

文章｜《中国保险》2025年第5期

2024年4月，中央政治局会议首次提出“壮大耐心资本”。同年7月，党的二十届三中全会进一步指出，要“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。如何培育和壮大耐心资本，成为社会各界探讨的一个重要议题。

从全球实践看，养老金、保险资金是耐心资本的重要来源。我国养老金体系经过30多年发展，广义口径的养老金规模超过16万亿元。在当前大力推动科技创新、培育新质生产力的背景下，如何打通养老金股权投资的堵点痛点，推动更多养老金转化为耐心资本，畅通“科技-产业-金融”循环，是本文重点研究的问题。

养老金与耐心资本的契合度

耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，通常不受市场短期波动干扰，是对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本。概括看，耐心资本具有资金期限长、稳定性高、风险承受能力强、注重外部性等特征。而养老金的特性与耐心资本在多个维度上呈现出高度契合。

首先，期限方面，养老金旨在为人们退休后提供长期的经济保障，其资金存续周期往往长达几十年，从人们开始工作缴费直至退休后多年持续领取，这与耐心资本追求长期投资、愿意跨越较长时间周期来获取收益的特性相契合。

其次，稳定性方面，养老金资金来源相对稳定，企业和职工按照规定定期缴费，为其形成了持续且稳定的现金流。同时支出端，养老金的领取也有相对固定的规则和节奏，不会出现短期内资金规模剧烈波动的情况。这种特性使其可以像耐心资本一样，以更从容的姿态布局长期资产。

再次，风险承受方面，养老金的长期属性以及庞大的资金规模，使其具备较强的抗风险能力，能够在一定程度上承受短期的市场波动，并通过多元化的资产配置来分散风险。而耐心资本同样以价值投资为核心，对短期资产价值的变动有较高的容忍度，两者理念高度契合。

最后，外部性方面，养老金作为一种具有广泛社会影响的资金，除了经济收益外，还会考虑投资的社会效益，例如对环境、就业、地区发展等方面的积极影响。耐心资本同样如此，二者在投资决策中都会兼顾社会责任这一重要维度。

正是由于两者特性具有较高的重合度，使得养老金具有很大的潜力转化为耐心资本，通过投资私募股权基金、直投项目等方式服务于实体经济和科技创新，推动我国实现创新驱动的战略转型。

我国养老金参与股权投资的现状

我国养老金体系由基本养老保险、企业/职业年金、个人养老金三大支柱构成。社保基金作为储备基金，也是养老金体系的重要组成部分，一般纳入广义口径的第一支柱。

1.社保基金股权投资紧跟国家导向，取得良好收益

社保基金是国家社会保障战略储备基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂。2023年末，我国社保基金资产总额3.01万亿元。经过多年探索实践，社保基金在股权投资方面呈现以下特征：

一是股权投资范围逐步放宽。最早2001年发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》中，社保基金投资范围较窄，不含股权投资。2005年、2008年，财政部和人社部以专项批复的形式，允许社保基金进行实业投资和股权基金投资。2023年12月，财政部联合人社部出台《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，将此前专项批复进行整合，明确直接股权投资、产业基金、股权投资基金等纳入投资范围，并规定直接股权投资、非上市公司优先股合计投资上限为20%，产业基金和股权投资基金合计投资上限为10%。

二是股权投向紧随经济发展和时代需要。早期社保基金主要以直投形式参与大项目投资，以大资金推动国家重点企业的改制或改革试点，如2005年前后投资四大行，推动银行改制上市。后期则逐步拓展投资领域，一方面加大基础设施、新能源、双碳等重点行业投资，先后直投了国家管网集团、中粮福临门、中广核风电等；另一方面加强与PE/VC合作，以股权投资基金的形式投向科技创新和战略性新兴产业。近两年，社保基金更加聚焦于落实国家关于创新驱动发展、区域重大发展战略的部署，积极发挥国家队示范引领的作用，先后设立了中关村自主创新、长三角科技创新、大湾区科技创新三支专项基金，规模合计150亿元，支持区域内科技企业开展关键核心技术攻关和科技成果转化。

三是建立有效的投资决策机制，取得良好收益。社保基金开展股权投资，坚持优中选优的原则，审慎选择投资项目和股权基金管理人，形成了一套相对有效的决策机制。以基金投资为例，社保基金对管理人的选择建立了严格的筛选标准，不仅关注历史业绩与投资策略，还会研究业绩是否由对应的投资策略创造，同时还收集管理人的投资决策流程，考察决策机制是否科学。在严格的决策机制下，社保基金股权投资取得了良好成效。全国社会保障基金理事会发布的全国社会保障基金2023年度报告显示，截至2023年末，全国社会保障基金资产总额30145.61亿元，从投资收益来看，2023年基金投资收益额250.11亿元，投资收益率0.96%。自2000年8月成立以来的年均投资收益率为7.36%，累计投资收益达16825.76亿元。

2.基本养老保险结余规模大，但用于股权投资少

基本养老保险包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，由政府主导，覆盖范围广，主要发挥“保基本”作用。2023年末，全国基本养老保险累计结余7.82万亿，其中城镇职工结余6.36万亿，城乡居民结余1.45万亿。

当前政策层面允许基本养老保险参与股权投资。根据2015年8月出台的《基本养老保险基金投资管理办法》，各省养老基金结余额，预留一定支付费用后，结余委托社保基金理事会投资运营。同时该办法明确养老基金投资范围包括股权，可参与央企及子公司、地方龙头企业改制上市的股权投资，投资比例上限为20%。

但实践中，基本养老保险参与股权投资较少。2023年末，在7.82万亿的基本养老保险结存中，委托社保基金会投资运营规模为1.86万亿元。养老基金没有公开披露其投向一级股权的比例，但财报显示，其长期股权投资项为0，部分说明股权投资比例不高。当前地方养老基金年均投资收益率为5%，假如按照社保基金股权投资年化12%的收益率，未来地方养老基金如加大股权投资，收益率将有较大的提升空间。

3.企业/职业年金的股权投资尚在试点中

企业年金和职业年金共同构成我国养老金体系的第二支柱。其中企业年金的对象是企业及其职工，由企业自主建立；职业年金的对象是机关事业单位以及工作人员，由机关事业单位强制建立。2023年末，我国第二支柱投资运营规模5.75万亿元，其中企业年金3.19万亿，职业年金2.56万亿。截至2024年末，我国第二支柱投资运营规模6.75万亿元，其中企业年金3.64万亿，职业年金3.11万亿。

企业/职业年金通常选聘具有资质的受托机构管理。从投资范围看，当前年金基金的投资范围不含股权，但2014年人社部发文，允许企业年金开展股权投资试点。此后一些保险资管机构相继设立了几支股权型养老金产品进行探索。

4.个人养老金起步晚，股权投资产品尚未纳入

个人养老金是我国养老金体系的第三支柱，实行账户制，缴费由参加个人承担，年缴费上限1.2万元。相对于第一二支柱建设，我国个人养老金制度起步晚、规模小。2022年11月，在36个城市启动试点。截至2023年末，参加人数突破5000万人，缴存金额约280亿元。2024 年 12 月，个人养老金制度正式推向全国。

从投向看，股权投资产品尚未纳入投资范围。根据国务院办公厅出台《关于推动个人养老金发展的意见》，个人养老金资金可购买银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定的金融产品，股权投资产品暂未纳入。

养老金参与股权投资面临的堵点痛点

1.养老金积累规模不够大

近年来，我国持续完善多层次养老金体系，养老金规模总量不断增长。但横向对比，我国养老金积累规模在GDP总量中占比不高。根据OECD的数据，截至2022年底，36个OECD国家养老金资产规模高达51.5万亿美元，占GDP的比重平均为87%。其中养老金占GDP比重超过100%的国家有7个，分别是丹麦（192%）、冰岛（186%）、加拿大（153%）、瑞士（152%）、荷兰（151%）、美国（138%）、澳大利亚（131%）。而同期我国养老金占GDP的比重仅为12.3%，远低于OECD国家的平均水平。养老金规模有很大的增长空间。

从结构看，我国养老金体系发展不平衡，第二三支柱亟需强化。目前养老金构成中，三分之二来自战略储备基金和基本养老保险资金，第二、第三支柱占比偏低。第二支柱中，职业年金基本全覆盖，但企业年金覆盖面窄的问题突出。数据显示，2023年末年金建立的企业数量为14.2万个，占全国登记在册企业数的比重只有0.2%，占规模以上工业企业数量的比重为28.2%；参加职工3144万人，占城镇就业人员的比例仅为6.7%。而第三支柱由于起步晚，目前积累规模尚不足千亿元。

2.股权投资范围较为局限

尽管近年来我国不断扩大养老金的投资范围，以期实现资产的多元化配置，进而分散风险提升收益。但养老金在股权投资范围方面仍有改进空间。直接投资方面，不论是社保基金还是基本养老保险基金的直投范围基本都限定在央企及其子公司、地方具有核心竞争力的龙头企业，更多体现了投大、投成熟的投资理念，与当前我国在科技创新领域鼓励“投小、投早、投科技、投未来”的倾向有所偏差。

间接投资方面，当前基本养老保险基金和企业/职业年金均不允许投资股权基金、创投基金，不仅限制了第一二支柱转换为耐心资本的渠道，也制约了养老金投资收益率的提升。此外，受退出机制不健全、估值方式不完善等因素影响，股权型养老金产品也迟迟未能正式纳入企业年金投资范围。

3.实际股权投资比例偏低

当前四类养老资金中，政策明确允许投资股权的只有两类—社保基金和基本养老保险基金。实践中，两类资金投向股权的比例远低于上限。从社保基金看，以基金投资为例，当前监管上限为10%，但按照累计出资额计算，社保基金实际投向私募股权基金、创投基金的比例仅为3.4%，远未达到上限，也大幅低于美国养老金配置私募股权的8.9%和加拿大32%的比例。

从基本养老保险基金看，最新披露的报表显示，其长期股权投资项为0。一方面，地方委托期限短，难以匹配股权投资的时间要求，可能是限制因素之一。公开信息披露，各地与社保基金会签署的委托投资合同，委托期一般只有5年。另一方面，当前地方委托投资比例低，委托投资规模偏小，也制约了其投向一级市场的总量。截至2023年末，我国基本养老保险累计结余7.82万亿，但只有不到24%委托社保基金管理（1.86万亿元），其余将近6万亿的规模结存在地方。因此，不论从委托规模，还是委托期限角度，养老保险基金投向一级市场都有很大的空间。

4.激励约束机制有待完善

一直以来，养老金考核机制问题比较突出，存在指标单一化、周期短期化等问题。养老金绩效考核主要采用投资收益指标，对风险控制指标重视不足，未能客观衡量养老金的投资绩效。而在考核周期上，养老金投资管理大多采用年度考核的办法，短期给投资管理人带来较大的业绩压力，使其难以实施长期投资策略。特别是对股权投资而言，投资回报周期较长，7-10年是正常的回报周期，考核周期设置过短往往导致管理人放弃一些长期有潜力的投资机会。

今年年初，中央金融办、中国证监会等多部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确指出推动全国社保基金、基本养老保险基金以及企（职）业年金基金建立三年以上长周期考核机制。政策方向虽已定，但相关的配套细则以及具体落地实施尚需时日。

政策建议

1.多措并举壮大养老金积累规模

扩大养老金规模是壮大耐心资本的基础。在既定条件下，持续做大分母，有利于将更多养老金转化为耐心资本。我国养老金结构性失衡的问题突出，壮大养老金规模重点要从二三支柱下手。一是提高第二支柱的覆盖面，特别是企业年金。当前参与年金计划的企业以央企、国企、大企业为主，广大民企和中小企业参与度较低。建议优化企业年金制度设计，降低企业参与门槛，鼓励更多民营企业加入；同时结合中小企业的特点，提高政策弹性，开发更灵活的年金计划，扩大第二支柱的覆盖面与普惠性。二是加快个人养老金发展。2024年12月，个人养老金制度已推向全国。下一步要提升个人养老金年度缴费上限，鼓励高收入人群积极缴存；持续加大税收优惠力度，增加对中低收入人群的吸引力。三是推动第二、三支柱的转换与衔接。借鉴海外国家经验，推动我国建立二三支柱的联动机制，允许养老金在不同支柱间转移，实现互联互通，并将二三支柱税收优惠合并计算，激发个人的缴纳积极性。

2.进一步放宽养老金股权投资范围限制

适当放宽投资范围，允许养老金以多种方式参与股权投资，是壮大耐心资本的前提。直接投资方面，建议紧跟国家宏观经济和战略导向，将社保基金、基本养老保险基金直投范围拓展至战略性新兴产业和未来产业领域的企业范畴，加大对科创型企业的支持，培育新质生产力发展。间接投资方面，进一步打开投资限制，允许基本养老保险基金投资股权基金、创投基金，并探索投向地方级母基金，联动当地的产业资本、金融资本，强化对地方产业的支持力度。此外，加快推进股权型养老金产品试点，破除其在退出和估值方面的难题，适时将股权型产品正式纳入年金投资范围；探索企业/职业年金开展股权投资基金试点，以多种渠道为股权市场引入活水。

3.合理提高股权投资比例，提升投资收益

社保基金方面，一是在风险可控的前提下，合理提高配置股权资产的比例，提升整体的投资收益率。鼓励以基金的方式加大对科技型中小企业的投资，通过组合投资分散风险，提高社保基金投早、投小的可行性与积极性；加大投资方式的探索，进一步拓展参与国家级母基金、地方级母基金、政府投资基金投资等多种路径。二是进一步提高股权投资的比例上限。未来一段时间我国可能处于低利率环境，配置固定收益资产的收益率较低，打开股权投资比例上限，提升股权投资配置比例，有利于抬升社保基金投资收益率。

基本养老保险方面，一是鼓励地方提高基本养老保险的委托投资规模。当前结存在地方的基本养老保险资金，主要投资银行存款和国债，年化收益率不足2%，而作为参照，委托社保基金管理的养老基金年化收益率达到了5%。提高地方委托投资比例，有利于提升养老基金的收益率。同时也能为股权投资市场带来可观的增量资金，我们假设委托投资比提升至50%，委托投资规模将新增2万亿，按照当前20%的股权投资上限，可为一级带来4000亿元的活水。二是鼓励地方尝试更长期限的委托，匹配股权投资的期限要求；探索以S基金等方式参与股权投资，在既有的期限约束下，提高股权投资规模。

4.优化养老金管理人的激励约束机制

有效的激励约束机制，是各类养老金转化为耐心资本的制度保障。一是建立健全长周期考核机制。考虑到养老金的长期属性，可将考核周期延长至三到五年，使投资管理人能够更好地实施长期投资策略，也更准确地反映投资管理人的长期投资能力和业绩。近期出台的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》也已提出相关要求，亟需加快推进政策落地。同时，考核机制自上而下要一致，监管对养老金管理机构的考核周期，与养老金管理机构对投资管理人的考核周期一以贯之，微观层面打破藩篱，更好地落实长期投资理念。二是进一步完善激励机制。探索建立更加包容审慎的符合新产业新业态新模式的监管体系，遵循科技创新的客观规律，通过设置合理的尽职免责机制，鼓励养老金大胆投早投小投科技；优化对投资超额收益的分配机制，鼓励投资管理人持有一部分被投企业股权，提高其投资管理的积极性。