近期摩根士丹利近期举行了对我们反内卷措施的解读会议，非常有意思。廖先生分享给大家

本次会议的主题是新一轮供给侧改革是不是新瓶装旧酒？

通缩问题已经困扰中国两年之久，现在这个词变成了反内卷

“反内卷”背景：

在7月 1 号的高层会议之后，各个部委、各个机构部门，甚至一些国企领头的行业协会等等密集召开了反内卷相关的专项会议，提出了要协调产能、协调价格、竞争秩序要进一步地改造

“反内卷”所带来的预期：

这是不是供给侧改革2.0？会不会最终像 2015- 2018 年的供给侧改革 1.0 一样，带来 PPI 的显著反弹？同时国内的信用进入宽松环境，股市也开始上涨？

目前担忧的问题：下半年经济持续性存疑

摩根士丹利给的理由是上半年经济数据虽然好，但是有很多透支下半年需求的动作。比如很多企业为了规避美国高额关税，提前出口，使得出口数据较好。再比如上半年大规模的以旧换新政策，额度消耗的非常快，这些基本都是家电、手机等耐用品。下半年来看，旧换新政策的额度可能不如上半年，同时需求可能不如上半年。

同时上半年家电等耐用品消费大增，家电企业借机扩产。下半年在补贴额度和需求双双下滑情况下，扩产可能会加剧产能过剩。使得看经济数据一切欣欣向荣，但是企业的感受却并非如此。

这一轮反内卷和上一轮供给侧改革的不同点：

1. 这一轮的产能是相对更先进，比如光伏业 2022年之后上马的项目都是先进产能，而且新建的产能背后都背着负债，处理起来更加棘手
2. 这一轮主要是中下游企业，并且以民营企业为主导。产能的协调更依赖于行业自律，而非行政命令。由于是靠自律，在供需格局不发生根本性改变情况下，自律的作用到底有多大，能持续多久，不得而知。

3.这一轮去产能可能治标不治本，摩根士丹利认为这一轮的本质不是供给增加了，而是需求减少了。缩减产能会减少上游原材料需求，包括影响就业岗位。因此缩减产能可能会导致供给和需求同时下降。而上一轮供给侧改革之所以能够成功，最核心的原因还是需求侧也打开了，进行了规模非常可观的政策刺激，也就是棚改。虽然因此导致家庭财务杠杆大幅上升，作为后事后来看是一个代价，但是至少在那一轮周期，棚改还是大幅提升了整体的需求。

对下半年刺激政策的看法：

摩根士丹利认为由于上半年经济增速高于 5% 的目标，所以在三季度突然出现比较新、比较规模大的政策可能性较低。 7 月份的重要会议，可能会比较温和，不急于加码，有可能要等到三季度的经济数据出炉，到了今年 9 月份、 10 月份的时候看到更明确的数字，再触发进一步的从财政到一些消费和地产的新增政策

对大宗商品钢铁“反内卷”的看法：

钢铁企业其实在 5 月份就收到了减产指示，今年可能减产 3, 000 万吨。但是现在主要问题是钢厂现在是赚钱的，在赚钱的情况下，钢厂并不是很愿意减产。这次减产和上一轮的供给侧改革不同，上一轮是一刀切，而且是立马执行。而这一次是每个钢厂基于自己的环保情况，它的排放情况，有不同的减产比例。已经达到超低排放的可能减4%，没有达到超低排放的，可能需要减 6% 到10%。所以每个钢厂收到的指令是不一样的，不是一刀切。

第二，钢铁厂只需要在年底 12 月 31 号前完成减产。所以不需要从现在开始减，也不需要说从现在一直到年底平均地减下去。钢铁厂可以选择最后再批量减，也可以选择说七八月份盈利不太好的时候再减，淡季的时候再减。所以这次钢厂减产的灵活性非常高。现在都不愿意减，所以市场就一直不太相信这个减产的事。因为五六月份开始都收到通知了，然后产能数据上，一直没有特别明显的一个减产的动向，这就是为什么大家不太相信。直到这一两周，就是说这个7月 1 号之后，这开始动起来了之后，市场才开始相信这可能是会来真格的

摩根士丹利认为钢铁减产肯定会发生的，只是时候未到。

对煤炭反内卷的看法：

上一轮供给侧改革主要针对是钢铁和煤炭，但是这一轮煤炭可能不会减产。因为上一轮的供给侧，煤炭改革之后，很快后面就出现了用电紧张的问题，开始拉闸限电。

叠加现在夏季高温破记录，所以这一轮，高层主要考虑的是用电安全的问题，所以从安全的角度来说，应该不太愿意去让煤炭做供给侧改革。

对水泥反内卷的看法：

水泥减产方案已有现成的，这个方案是几个龙头企业谈了有一两年，各种磨合，最后敲定的方案，然后交给国家。这个方案分两年走，第一年时间截止到 12 月 31 号，企业如果超产则需要去买指标补齐。就是水泥的一般的产线标准产能大概是 5, 000 吨一天。但是实际产能大概是 7, 000 ~ 8, 000 吨一天，超出的产能需要花钱买指标补齐。第二年，也就是 26 年开始，所有企业只能按标准产能生产，也就是 5, 000 吨来生产。如果因为不想放弃市场份额而坚持要超产，就需要花两倍的前补齐指标。比如还是5, 000 吨产能，实际生产 8, 000 吨，超了 3, 000 吨，就得买 6, 000 吨的产能指标来补齐。

所以从实际的效果来说，它是一个两年的事情，这是第一。第二的话就是明年开始我们会逐渐看到效果，大概有 20% ~ 30% 的减产。所以整体来看的话，就是水泥和钢铁的反内卷会比较快，因为我们已经有方案了。其他行业还在讨论方案，处在试错的过程，因为肯定会有一些方案偏于理想化，然后到实际的操作的过程中发现可能不太容易执行，然后最后再想要换一个什么方案。行业什么都不做，这是不太可能的，多多少少都会做一些的，只是说这个时间长短，什么时候能够看到效果。

美国关税政策对美国的影响：

近期市场对关税的声音似乎免疫了，不再紧张。背后的原因是反映了关税冲击被延后了，也就是说关税对美国经济、全球经济最终是有影响的，不是不报，时候未到。

主要是因为从 4 月份发动关税战之后，美国按下暂停键到7月 9 号，结果7月 9 号大限到达之前，特朗普又宣布了很多新一轮的关税措施，包括对越南，日本，韩国的关税升级，甚至现在威胁到对加拿大和欧盟等等。

摩根士丹利认为这次关税还是属于战术性的升级，可能是特朗普团队为了谈判争取更多的筹码。

关税的影响可能会在三季度后显现：

1.大部分美国零售商在关税生效之前提前囤积了 3 ~ 4 个月的低关税库存，所以它现在实际销售的还是旧货，价格还没涨。

2.美国零售商有一些关税抵消机制，包括调整采购、压缩费用、优化品种门类、与供应商重新谈判等等。

但是最终它是不能阻止价格的传导的。更多的企业在特朗普压力之下，把涨价只是保留在最后使用，在无法进一步地压缩成本之后，会逐步地传导到终端。尽管在二季度，他们通过提前补库存的方式消化了高额关税的风险，，但是从三季度开始，尤其是到了四季度，美国有很多节假日的旺季，关税会显著地影响美国企业的利润表和美国的通胀。

大家想看到美国吃关税的苦果，最快可能在四季度

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