亲自下场卖国债，央行逐渐“美联储化”？

“不管是采用七天逆回购利率，还是央行买卖国债，都和深入利率市场化改革有关。”

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

7月1日，正值午饭饭点，金融消费者们在餐桌高谈阔论之际，央行却在一个不起眼的角落发布一则重磅公告：

简简单单的41个字，随即引来国债市场的价格大跌。

这股冲击市场的洪荒之力主要来自公告中的六个字：“国债借入操作”。智本社社长薛清和对此机制的解释是，央行向商业银行借入国债，支付利息和费用，持有国债仓位，进而在二级市场抛售，压低国债价格，以抬高市场利率曲线。

在历史上，央行几乎没有怎么参与国债买卖。除去特别国债，目前央行从公开市场直接购入的国债规模大概只有1741亿元，所以得向机构借一些。至于直接意图，多位经济学家和经济学者都有一个普遍观点：

由于资产荒，很多个人和银行等机构疯抢长期国债，有的甚至加了杠杆，他们“赌”中国长期利率走低，未来将新发行利率更低的国债，从而有了套利空间。投资者一拥而上，导致国债价格抬高，收益率持续快速下滑。

今年5月，央行主管的《金融时报》就连续发文提醒“如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机”，6月陆家嘴论坛期间央行行长也一再喊话希望市场降温，但仍然抑制不住国债短期投机热。

所以，此次央行下场借券卖债，主要目的是“暴打”债券多头。这个猜测不无道理。硅谷银行当年就是拿着大量存款和短期借款购入低利率中长期国债，结果美联储加息后，美债收益率飙升，价格暴跌，从而产生严重亏损。而从长期看，如果资金都去买国债，又有谁去投资、消费呢？关键是释放的信号也不太好，一个GDP能到5%的大国，中长期国债利率居然只有2%？看衰中国经济预期，实乃大胆。

不过，表像背后，还是引发了三个更深层次的思考。

思考一：是否为“反向量化宽松”？

央行去二级市场买卖国债，属于“公开市场操作”，欧美央行用得比较多，而量化宽松正是公开市场操作的一种，只不过它有更明确的计划（定额、定量），时间更长，规模也更大，所以叫“量化”。

公开市场的操作原理不算复杂。美联储只要在账户里“充值”，就能拿着钱去二级市场购买中长期国债和MBS等债券。

为什么是中长期国债？因为国家向你借钱，几乎不可能赖账，所以给你的利率也就是最低的。而其他人再找你借钱，人就没那么靠谱了，你就会要求更高的利息。借钱的越不靠谱，违约风险越大，利率也就越高，市场利率就这么传导下去了。所以国债的利率是最低的。而在所有国债中，10年期国债的交易概率和次数比较大，利率波动也更为频繁，成为了利率市场之“锚”。

一旦美联储去市场买国债，就会影响供需关系，供需影响债券价格，价格浮动就会影响收益率。而在债券市场中，国债价格和收益率呈负相关。

这不难理解。假设你有一张面值为1000元、票面利率为3%的10年期国债，每年可以拿30元的利息，你总共拿了三年，获得的利息共计60元，然后拿到市场上交易，有人花100元买走。此时，买家获得了价值为1000元面额的本金，赚了100元差价，加上剩下的七年利息，共赚取310元，那么实际利率是310/900，再除以十年，就变成了3.4%。

所以可以简单理解为你以更低的投资成本购入资产，赚得就越多，那么收益率就越高。由此可见，债券价格（交易价格）越低，收益率（实际利率）就越低，债券价格越高，收益率就越低。

基于这个原理，如果美联储想降低市场利率，可以疯狂地收购国债。任何市场只要出现了一个不差钱的大买家，商品的价格自然会上涨，债券也不例外。当债券交易价格上涨，实际利率就会下降，从而传导至整个利率市场。

如此一来，美联储一方面能为市场注入流动性，另一方面随着市场利率降低，融资成本降低，企业可以扩大生产、加大投资，从而恢复经济。

但是，量化宽松的前提是一个国家央行实行或接近零利率，所有的货币政策都已经失效了，而收益率控制的曲线，通常也是会设在零利率附近。这时才需要每月印钞购入固定金额的国债，为经济下一把猛药。

那么，有没有可能出现一种“量化紧缩”？如果美联储这个大买家选择大量抛售国债，债券价格就会一落千丈，收益率曲线就会抬高。这就有点像央行公告中的“国债借入操作”了。

不过，这笔钱不是直接充值的，而是借来的。在薛清和看来，央行卖出国债后在一段时间内需要买入并归还，可以理解为央行短期调节国债价格和引导预期的一种方式。总之，央行目的是稳定住债券市场，并非反向量化宽松。

但财经评论员刘晓博认为，如果未来央行常态化购买国债，其实就是创设了量化宽松的跑道。至于是否量化宽松，要看需求。到了必要的时候，就可以大量购买国债。

当然，央行肯定是不会承认有量化宽松这种东西的。

思考二：央行是否“美联储化”？

不管是量化宽松，还是反向量化宽松，在不少业内人士看来，央行买卖国债的本质是通过更加市场化的方式来进行货币投放。

我们不妨可以把它视为今年6月陆家嘴金融论坛“会议精神”的延续。在这场大会中，央行行长潘功胜谈了两个重点。

第一是“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐渐增加国债买卖”。这句话，伴随着如今“国债借入操作”的信号似乎准备兑现了。

而行长说的第二句话更为重点：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率。”结合买卖国债的消息，都和深入利率市场化改革有关。

目前中国的利率传导有一个极其复杂的结构，央行货币投放的工具也是五花八门，比如公开市场逆回购、存款准备金率、各种“粉”（MLF、PSL、TLF）等等。用一个简化模型的来讲，利率传导路径即为“央行—政策利率—市场基准利率—市场利率”。

政策利率分短期的七天逆回购利率和中期的MLF利率。如今的“头号政策利率”是MLF，利率的传导就是从它开始的。那么什么是MLF？

商业银行保证资金充足，就要找央行借钱，这个借钱的利率就是MLF利率，相当于银行的资金成本。接着，商业银行再向社会提供借贷资金，这个高于资金成本的利率，就是“贷款市场报价利率”，即LPR，是为第二层传导。商业银行在此基础加点，就成为了最后的市场利率，比如你手上的房贷利率。

所以潘行长所说的“某个短期操作利率为主要政策利率”指的是七天逆回购利率，意味着短期七天逆回购利率大概率代替MLF利率。

从时间上来看，七天逆回购利率指的是央行从银行手中买进有价证券，把钱给到银行，成为银行的资金成本，相当于央行短期向市场投放货币。等七天一到，银行把钱和这七天的利息一起给回央行，而这其中支付的利息就是七天逆回购的利率。

此利率是通过投标的方式形成的，既体现了短期市场对资金的需求情况，也直接反映央行调控的意图，而且它是每日更新，意味着每天都能传递降息或升息的信号。而MLF每月15日才更新一次，利率信号释放和调整相对不那么灵活。

这就颇有点美联储的联邦基准利率的味道了——它是商业银行之间的短期借贷利率，美联储的加息和降息都在此基础之上进行的。与此同时，美联储直接指导的利率只有联邦基准利率，仅仅影响银行间超额准备金的隔夜拆借成本，甚至这种指导仅仅是建议，实际利率还是通过市场来调节。

那么，未来央行真的会“美联储化”吗？

思考三：是否要给财政部发“信用卡”？

第三个讨论也非常有舆论市场，即央行买卖国债是否为财政部发“信用卡”做铺垫——这是从公开市场操作到量化宽松延展开的。该观点有一套完整的逻辑链：

中国经历了三次“印钞”方式的变化。2010年前，中国靠出口拉动经济，人民币锚定美元，每收到一美元出口款项，央行可以印八元人民币投入到市场，出口越多，美元越多，是为“美元财政”；2010年后，中国靠投资拉动经济，人民币印钞以房地产和基建为依托，即“土地财政”，地方通过土地收入来维持运转。

如今房地产逐渐熄火，未来将依靠央行国债买卖来印钞，即国债财政。政府用国债置换已鉴定的地方债务，清除地方债务的同时也向地方政府提供大量不需要偿还的资金，促进社会保障体系，包括教育、医疗、养老、社区建设等等，居民甚至不需要支付社会保障，提高了可支配收入，从而促进其他消费，如旅游、改善居住等，增加了税收，从而创造国债财政的正循环。

这套逻辑有一个专业术语叫“财政赤字货币化”，指的是央行印钱，在一级市场认购并永久性地持有财政部或地方发行的债券，不计利息也不用还债。

尽管根据《中国人民银行法》，央行在一级市场买卖国债目前是非法的，但通过类似融券的“曲线操作”不免令人猜测下一步。

财政赤字货币化来源于现代货币理论MMT——管理经济的巨大权力不再由较强独立性约束的央行所掌控，而是交给了财政部。但它存在两个问题：

◎ 第一，政府不知道市场的有效需求在哪里，政府的投资效率也未必是高效的，尤其是少了利息的制约。结果是生产力很有可能无法跟上货币超发的脚步。

◎ 第二，当权力不受到约束 ，财政就会丧失纪律性，极有可能追求短期目标而开闸放水，导致大量货币涌向市场，引发恶性通货膨胀。

这三个问题或思考，很有可能贯穿未来很长一段时间我们对财政政策和货币政策的分析，目前是没有100%的答案，而“印钞”方式变化的可能性，也将影响未来个人财富变化。

下面，我们一起来看看经济学家和经济学者是如何看待央行下场买卖国债这件事以及所产生的影响吧~

大头有话说

薛清和

智本社社长

首席中心宏观战略研究所副所长

“反映出买卖国债的政策及预期，与现在货币政策中枢之间形成相互干扰。”

今年以来，在银行增持国债和市场预期的推动下，国债收益率持续快速下降。向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，主要目的是稳定债市，引导收益率上行。

国债收益率下降太快，推动市场利率下降，容易给金融市场带来内外部风险，今年央行多次做预期管理试图提振收益率。

从货币政策的角度来看，这反映出买卖国债的政策及预期，与现在货币政策中枢之间形成相互干扰。央行购债预期推动利率下行，导致中期借贷便利利率下调的压力增大，也就是驱使央行降息，干扰其降息节奏。央行通过借入国债的方式干预收益率，有平衡这两项政策冲突的目的。

罗志恒

粤开经济首席经济学家

“斜向上的收益率曲线，能提振市场预期，增强机构长期信贷意愿。”

简单说一下国债借入操作的影响：

短期来看，一是影响市场情绪，抑制短期投机行为。前期央行虽然多次提示长债收益率风险引导预期，但效果不佳，而随着央行采取实质行动，卖债进入“实操”环节，债市热度有所下降。

二是如果后续卖出债券，将对市场供需产生实质影响，有利于稳定长债收益率，纠偏收益率曲线形态。斜向上的收益率曲线，不仅有助于提振市场预期，也会增强金融机构长期信贷意愿。建议密切关注央行借入国债过程中是否提供质押物，以及借入国债的期限和规模。

长期来看，国债收益率走势关键还是取决于基本面。当前仍面临需求不足、信心偏弱的局面。

这需要政策进一步发力：财政政策加大力度，增发国债，确保必要支出力度。货币政策腾挪空间，加大对实体经济支持力度，打击银行违规高息揽储行为、支持中小银行补充资本金、适当增加人民币汇率弹性遏制套息交易，进一步降低存量房贷利率等等。

刘晓博

财经评论员

公众号“刘晓博说财经”

“央行开启了在二级市场常态化买卖国债，这才是历史性的重大变化。”

央行这样做，让债市理性一些，有利于资金回流股市；国债跌一波，国债收益率涨一波，有利于避免中美利率倒挂加剧，对人民币汇率稳定构成利好。

更为重要的是，央行通过借入国债并抛售的方式，开启了在二级市场常态化买卖国债，这才是历史性的重大变化。

它意味着，人民币未来印钞方式发生了重大变化。以前增加基础货币的方式，主要是外汇占款，也就是收购外贸活动中产生的顺差；如今是增加基础货币，主要是“对金融企业的债权”，也就是借钱给大银行等机构（中期借贷便利、抵押补充贷款）。

未来增加基础货币的方式，将是购买国债，类似美联储的扩表，相当于把钱给财政。增量货币直达财政的能力，将大大增强。通过“卖”，开启了“买”的路径，这一点很有意思。

展望未来，央行在利率、发行货币等方式越来越接近于美联储。除了常态化购买国债外，未来还会印钞给房地产，比如MBS。美联储就是这么做的，新印钞三分之一是给房地产，也就是购买MBS，相当于间接印钞给地方政府，因为美国地方财政主要靠房地产税。

汪通

爱丁堡大学商学院副教授

“央行这次操作本身，其背后的目标很难说完全是经济意义上的。”

央行通过公开市场操作而非行政命令来干预市场，这一点是值得鼓励的。但是央行是否能够变得像美联储，还有待讨论。

因为美联储相对于美国政府而言独立性比较高，所以美联储的公开市场操作，和前瞻性指引发言往往能够起到市场风向标的作用；但是人民银行的操作效果从历史来看往往不是那么尽人意。因为政府对人民银行拥有较大的影响力，所以人民银行的操作很难具有类似于美联储的独立性。

就比如这次公开借入国债的操作，在大环境需要更多流动性的情况下，央行的操作空间是非常有限的——很难为了打压长期债券的价格而真的采取紧缩的货币政策。甚至于央行这次操作本身，其背后的目标也很难说完全是经济意义上的。

其实关注债市的投资人从2023年就应该注意到央行对长期国债收益率的表态了，现在的公开市场操作只是兑现了央行之前的口径。虽然整体的趋势并没有太大的变化，但是央行的直接市场操作增加了短期债市的风险，所以现在的悬念就是在于，央行的心理底线在什么地方。这也是目前市场分歧的地方。

现在其实已经进入了震荡市，也就是利好和风险共存。一方面挤水分、海外的升息周期对货币政策构成了约束，利好债市，另一方面央行几次三番对收益率的表态，表示现在的收益率偏离了央行的心理底线。对债市投机性的追高时机已经过去，但是中性债基基金依然不失为一种稳健的选择。

本篇作者 | 徐涛 | 责任编辑 | 何梦飞

主编 | 何梦飞 | 图源 | VCG