管涛：政策如何重新走到市场曲线之前

6月11日，深改委五次会议继续聚焦改革：《关于完善中国特色现代企业制度的意见》《关于健全种粮农民收益保障机制和粮食主产区利益补偿机制的指导意见》《关于建设具有全球竞争力的科技创新开放环境的若干意见》审议通过。

6月19日，陆家嘴(600663)金融论坛召开，央行、金融监管总局、证监会等机构积极表态。

6月27日，中央政治局会议决定，二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京召开。

促改革、稳增长信号明显。进入下半年，内外环境不确定性仍存：美联储降息前景未明，人民币汇率整体波动下行；财政、货币、产业等政策协调配合，重磅政策不断释出，但国内有效需求还需提振；如何进一步全面深化改革，推进中国式现代化，仍是重中之重。

下半年的走势如何？货币政策空间有多大，财政政策和货币政策如何更好配合？如何应对美联储货币政策尾部效应造成的影响？对即将召开的三中全会有何期待？

6月26日，和讯针对以上问题与中银证券全球首席经济学家管涛独家访谈。

著名经济学家管涛现任中银证券全球首席经济学家，武汉大学经济学博导，董辅礽讲座教授，中国金融学会和世界经济学会常务理事、国际金融学会理事。曾任国家外汇管理局国际收支司司长。长期从事外汇方面的政策研究工作。

以下为访谈内容文字整理：

和讯：即将行至年中，您对上半年经济形势如何评价？

管涛：就我而言，目前来看国内经济还是符合预期的。当然，市场预期是在不断调整的。2022年底2023年年初，大家的预期过高，觉得5%太保守，现在的预期又显得太过悲观，觉得5%难实现。

按照今年3月5日国务院研究室主任黄守宏对《政府工作报告》的解读，我们当前有两个思路来应对经济运行面临的压力：一个是实行“大水漫灌”和强刺激政策，这样做肯定短期内能取得较高的增速，但是会留下后遗症；另一个是采取稳中求进的方式，中医上对大病初愈的病人调理身体、调养、恢复元气。经过权衡比较，我们用了固本培元的办法，统筹稳增长和增后劲，采取了一些措施，这些措施既有利于当前，也有利于今后的发展。这实际已经告诉市场，大家对于经济刺激和经济反弹都不要期待过高，同时也体现了政府对于着力推动高质量发展的战略定力。

结合今年前五个月的数据，可以看到外贸出口表现较好，说明中国的经济增长对于外需依赖较大，带动了同期工业生产和制造业投资的高增长。

投资和消费很有意思，大家看高频的月度数据，会觉得投资恢复得比消费好：今年前五个月的固定资产投资同比增速超过去年全年的增速，社零的增速低于去年全年的增速。但是，看今年一季度的数据，支出法视角下，最终消费支出对经济增长拉动作用是好于投资对经济增长拉动作用，也就是说：消费没有我们想象得那么弱，投资也没有我们预期得那么强。

和讯：目前可以看到节奏在转快，但仍是滞后于同期，您认为具体原因为何？

管涛：4月19日，国家发改委副主任刘苏社在国新办新闻发布会上也表示，发改委已完成今年专项债券项目的初步筛选工作，后续将尽快形成最终的准备项目清单，督促地方加快债券发行使用，推动项目形成更多实物工作量。除地方政府专项债以外，今年发行超长期特别国债和上年增发国债投入使用，都意味着后续基建投资仍有上升空间。

当然，基建投资项目储备情况本身也是政府债券发行的重要影响因素。社融数据显示政府债券发行时间滞后的实际原因不完全是额度问题，很大程度上不论是特别国债还是地方专项债大多数要求有项目匹配，发债跟着项目走。目前的情况很有可能是储备的项目不够充足，有了额度也发不出去。当然，这反映出在现阶段，在市场整体的调整过程中缺乏优质的投资机会。

同时，政府也加强了对债务的管理。除了12个债务高风险重点省份受限外，根据《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（自2021年7月1日开始实施），专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理。坚持“举债必问效、无效必问责”。此外也强调“突出绩效管理结果的激励约束作用，将专项债券项目资金绩效管理结果作为专项债券额度分配的重要测算因素，并与有关管理措施和政策试点等挂钩。”可见，地方专项债的投向一方面需要加大对重点领域薄弱环节的支持力度，另一方面还要求风险自担。

我曾经做过一篇研究——《美英企业纾困计划的经验与启示》，主要梳理了疫情期间英国和美国对中小企业的救助经验，以求为中国助企纾困提供政策参考。如美国国会在2020年3月的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES Act）中，推出了针对小型企业和非营利组织的“薪资保障计划”（Paycheck Protection Program，PPP)，帮助小企业维持经营运转，减少裁员和破产。如果借款企业将PPP贷款60%的资金用于支付员工工资即可免还，由财政来还。这相当于是财政的社会救济的举措之一，同时在监管上不消耗资本也不纳入监管考核。这对于我们的借鉴及启示是，政策需要有激励相容的机制安排，才能够形成政策的闭环。

另一个很重要的原因在于，经过三年疫情，在经济调整的过程中，地方政府的现金流受到一定影响。前5月的财政收支数据，收入出现负增长，其中有基数原因不可比，同时也能反映出税源不足等问题影响了财政的支出能力。

和讯：如何解决当前重点领域风险隐患较多的问题？

管涛：我们当年经历过国有商业银行的改革，可以为今天的重点领域风险防范与化解提供借鉴和参考。

上世纪90年代以来，国有银行的商业化的转制一直是改革的重点，采取了很多措施：1994年成立政策性银行，帮助国有银行剥离政策性业务；1998年，财政发行 2700亿元特种国债，补充国有银行资本金，并成立四大资产管理公司，1999年和 2000年剥离国有银行的不良资产 1.4万亿元；2003年12月30日召开常务会议，确定选择建设银行(601939)和中国银行(601988)率先进行股份制改革和上市试点，并于次日对中、建两行进行了注资，开启国有银行股份制改革的工作。

从中可以看到，我们在2004年抓住了一个关键的时间窗口，启动国有银行的股份制改革，储备注资、引进战投、股改上市，建立现代公司治理，随后在2008年五大国有银行成功完成股份制改造和公开上市，由国有独资银行转为国际公众公司。几年时间，国有银行重获新生。股改前，国际上普遍认为中资国有银行技术上都已破产。但到去年为止，英国《银行家》杂志发布世界银行1000强榜单中，中国有140家银行上榜，前20强中有10家中国银行入围，工商银行(601398)、建设银行、农业银行(601288)和中国银行连续第六年蝉联前四名。

由此可见，有些问题需要抓住关键，从顶层设计、整体推进。如果头痛医头脚痛医脚，可能效果都是有限的，甚至需要“交学费”。所以，针对房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域的重大风险，中央也提出，短期坚决守住不发生系统性金融风险的底线，中长期要完善基础制度。

和讯：您会认为现在我们从宏观面上来讲，我们还是需求端存在问题。

管涛：供给和需求都有问题，既有效需求不足也有效供给不足的问题。其实，这个问题在中国已经存在了很长时间。

我们是从计划经济走过来的，彼时叫做短缺经济。但是，在经历了上世纪80、90年代几次高通胀后，我们于1996年实现了“软着陆”，接着就遭遇亚洲金融危机。从那时候开始，我们逐渐从短缺经济转为过剩经济，从卖方市场转为买方市场。

实际上，自亚洲金融危机以来，我国绝大部分时间面临的都是供过于求的矛盾，通胀较高的时间比较短，通胀低甚至是负增长持续的时间比较长。从90年代后半期开始，就既有效需求不足，也有效供给不足的问题。

需求不足方面，比如说居民收入分配的占比是不是合理等；有效供给不足的问题也存在，比如在基本生活保障基础上，对应一些更高层次的消费需求的供给没有跟上。“两个不足”的问题一直没有被有效解决，现在还有愈演愈烈的趋势。

中央看到了这个问题，《2024年政府工作报告》提出：“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，更好统筹消费和投资，增强对经济增长的拉动作用”。“着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环。”

1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机，都是靠内需驱动来应对危机。目前也同样需要通过加快建立新发展格局来应对挑战。我们要进一步充分发挥超大规模市场优势，拉动我国经济增长，甚至惠及全世界。

和讯：近年来中央经济工作会议多次提及稳定预期。您认为现在我们应该采取哪些措施来稳预期？

管涛：确实，自2021年来，中央经济工作会议公报连续三年谈到预期问题，并将稳预期置于稳增长稳就业之前。很多人讲，只有稳住了预期才能稳住增长，但是行胜于言。去年底中央经济工作会议和今年初政府工作报告明确提出，要切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期。也就是说，只有稳住增长、防住风险，才能稳住预期、提振信心。

今年经济工作应该坚持问题和结果导向，从以下三方面采取超预期的政策措施，重新走到市场曲线前面。

一是超预期的宏观调控措施，推动经济运行回归合理区间。近年来，我国保持高质量发展的战略定力，坚持结构调整为主、政策刺激为辅，应对经济下行压力。但千招万招，能够稳住经济的才是实招妙招。宏观调控要增强前瞻性，丰富工具箱并留出冗余度，确保有需要就能及时推出、有效发挥作用。今年经济增速宜不低于2020～2023年复合平均增速，显示经济持续下行势头得到遏制。同时，稳预期的关键在于抓落实，消除宏微观的“温差”。因此，经济增长还应伴随着物价温和上涨和重点人群就业改善，体现有质量、有温度的增长。

一季度实际经济增速超预期，为全年实现5%左右的预期目标奠定了坚实基础。但是，名义增速依然偏低，这背后反映出的问题是有效需求不足、企业经营困难，一季度上市公司的营收和盈利同比都是下降的。下一阶段，仍有必要把促进物价温和回升作为宏观调控的主要目标。

二是超预期的防化风险政策，引导主要风险因素趋于收敛。房地产、地方债务、中小金融机构是当前我国防范化解风险的重点领域。要坚持长短结合、标本兼治，守住不发生系统性风险的底线。短期看，要扭转房地产下滑态势，避免地方债务违约。同时，无论是房地产健康发展新模式，还是地方化债长效机制，都应该有一个较为清晰的框架，并着手一些基础制度的建设。相关政策宜打好提前量，避免一直被市场推着走。要按照早识别、早预警、早暴露、早处置的要求，建立中小金融机构早期风险纠正机制，提高响应能力。

当前我国经济开局良好，但金融市场反响不太积极的一个重要原因是，房地产市场仍在延续调整。下一步要密切关注近期房地产新政的实施效果，及时促进政策落地生效和完善相关配套措施，推动房地产市场企稳。

三是超预期的改革开放举措，用标志性事件重塑市场信心。全面深化改革开放是破解深层次体制机制障碍，激发经营主体活力，增强经济发展内生动力的必要手段。要落地一批实质性措施，树立类似小岗村、傻子瓜子的标杆性事件，在“两个毫不动摇”和制度型开放方面重塑政策公信力。为此，既可以是妥善处置一些市场关注的焦点事件，也可以是化解一些市场虽不关注但确属堵点痛点的重要问题。

更为关键的是，在重点领域的关键环节需要达成共识，拿出一揽子的解决方案。

和讯：面对偏弱的金融数据我们该如何期待后续货币政策？货币政策在当前的情况下能够发挥的空间是否较为有限？

管涛：货币政策现在主要有三方面的约束：

一是统筹内外部均衡。这也是央行多次强调的“完善政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的作用，保持融资成本持续下降。综合施策、稳定预期，加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

二是银行净息差走低。国家金融监管总局披露的数据显示，截至2023年年末，商业银行净息差首度跌破1.7%关口，降至历史低位1.69%，跌破了净息差1.8%的警戒线。从今年一季度的情况来看，境内商业银行净息差降至历史低点1.54%，较上年年末减少0.15个百分点，较上年同期的1.74%下降0.2个百分点。

三是有效融资需求。货币政策在经济过热时比较容易发挥作用，在经济面临下行压力的时候，容易受到掣肘，效果有限。

在这三大约束前提下，下半年的结构性货币政策工具会优于总量工具。有些到期的效果好的结构性工具还会延续或合并；对于新的重点领域和关键环节需要支持的，可能还会新创设，比如央行新设3000亿元保障房再贷款，助力存量房“收储”。

在总量工具中，降准会优于降息。降息一方面是进一步释放存贷款利率市场化改革红利，引导降低实体经济融资成本；另一方面是看经济面临的压力有多大，若确有需要也可以进一步考虑调整政策性利率，但这有可能意味着其他政策需要作出相应调整，这是一道选择题。

和讯：您此前在公开场合提到“对于美联储货币政策尾部效应要高度的关注，千万不能掉以轻心”，能否展开解释？

管涛：美联储货币政策面临很大的不确定性。目前看加息已经到终点了，但是什么时候开始降息、降多少很大程度上与美国经济前景有关。

在这一轮紧缩周期，一种情况是软着陆，这意味着美联储即便降息也不会有很大幅度的降息。去年底，市场一方面预期美国经济2024年软着陆，另一方面预计5到6次的降息。这是非常离谱的，因为通常在经济衰退的情况下才会出现大幅降息的情形。当然，鲍威尔领导下的美联储放弃前瞻性指引，转为依赖数据进行决策，这使得美联储丧失了对经济前景的预测能力，成为经济数据的“现场解说员”，也一定程度上被市场所绑架。

不确定性是最大的确定性。所以我这几年的报告都是做情景分析，即在什么情况下会发生什么？去年底，我们在报告中就讨论了美国经济“不着陆”的情况下，美联储有可能不降息，甚至有可能加息的情形。最近大家讨论的正是美国经济“不着陆”的概率上升。

今年6月FOMC会议公布的经济预测中，美联储对2024年GDP2.1%增速预测维持不变。国际货币基金组织、世界银行和经济合作与发展组织预测2024年美国实际GDP增速分别为2.6%、2.5%和2.3%，均高于美联储的预测值。

美国官方说是去年美国经济是“软着陆”，实际上去年是“不着陆”的状态。“不着陆”意味着美国经济过热，有二次通胀的风险，所以美国官方对于“不着陆”的说法讳莫如深。前述最新预测显示，今年美国经济有可能延续“不着陆”。

但是，也不排除会出现意外的情况。因为从历史上看，美联储的加息周期最后都会导致经济出现调整。美国加息的尾部可能也有美国经济“硬着陆”的风险，即美国经济出现衰退。美国前财长萨默斯将美国经济比喻为“威利狼”——影片中，这个美国卡通形象向悬崖跑去，跑着跑着，突然意识到自己已双脚悬空，于是瞬间开始垂直下坠。我们不清楚高利率环境下，美国经济和金融体系脆弱性的临界点在哪里？风险从哪里爆发？

最近出现了很多事情，可能会让美联储感到紧张：

6月18日，日本第五大银行Norinchukin Bank农林中央金库宣布，将在截至2025年3月的一年内出售规模超过10万亿日元（630亿美元）的美国国债和欧洲债券。这项决定的做出，是因为该银行此前错误押注欧美债券，认为利率会出现下行。而最终选择将这些债券减仓，也表明公司的投资策略发生了变化，并认为欧美利率可能会长期处于较高水平。

同时，美国银行业未实现的证券损失在2023年虽有下降，但今年一季度末依然高达5165亿美元，较上季末增加了389亿美元。

商业地产方面，目前商业地产价格持续下跌，特别是在多户住宅和写字楼领域，其空置率仍居高不下。最近曝光一些AAA的商业地产抵押贷款支持债券（CMBS）遭受了投资损失。

所以，高利率持续时间越长，负面影响越大。美联储在平衡紧缩不足与紧缩过度风险之间，依然如履薄冰。

美国经济之所以迄今为止依然表现良好，究其原因，一是财政政策继续扩张，对冲了货币紧缩带来的结果；二是虽然货币是紧的但未传导到紧信用，政策利率提高了但是市场上的金融条件回到了加息前的水平；三是虽然美联储2022年5月开始启动缩表，但其总资产与GDP之比较2019年底仍高出7.3个百分点。此外，还有人从当前美国经济表现怀疑美国货币政策还不够限制性。如萨默斯认为美国的中性利率不是美联储认为的不到3%，而是在4%以上，联邦基金利率应该升至6%左右。

和讯：这会对中国产生什么影响？

管涛：从历史情况看，只有美国经济衰退、美联储货币政策大幅转向、美元趋势性走弱的外部条件是对我们相对有利的。美国不衰退，无论是“软着陆”还是“不着陆”都意味着美联储不会与大幅降息，美元也不会大幅走弱。当然，相对来讲，美国“软着陆”对我国的溢出影响要好于“不着陆”。

目前情况看，对于美国经济“不着陆”的预期上升。这造成今年上半年，我国内部经济基本面边际改善，对于人民币而言是利好的，但从外部环境看，美国经济“不着陆”概率上升，美联储更迟更少的降息，这对人民币是偏空的。这也是当前许多非美元货币承压的重要原因。如墨西哥比索前些年美联储激进加息时还走得比较强劲，但今年4月份以来大幅走弱，二季度单季兑美元跌了9%以上。

和讯：您怎么看待中国版量化宽松的讨论？

管涛：我觉得只有财政政策足够积极，才有可能讨论货币政策要同财政政策如何配合。财政政策没有表现出扩张性的情况下，量化宽松无从谈起。

有很多基本概念需要厘清，比如央行买卖国债被认为是货币政策换锚。实际上中国货币政策早就完成换锚。历史上曾经有一段时间主要靠外汇占款渠道被动投放基础货币；2014年以来，随着外汇形势变化和央行基本退出外汇常态干预，外汇占款增减变动大幅收敛，我们发展完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制。

随着中国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。去年底中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。

把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。即便在未来通过国债作为公开市场操作的工具，也不意味着货币政策从属于财政政策，国债的发行不是财政赤字融资的需要，而是为了满足央行流动性管理的需要。以前没有相关机制安排，一段时间以来曾经通过央行发行票据的方式，满足央行流动性调节的需求（包括对冲外汇干预）。

日前，央行公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。这意味着近期央行买卖国债即将启动，而且是从卖出国债、回笼基础货币开始的。这显然与一些人期待的中国版量化宽松相去甚远。

和讯：对于即将召开的三中全会，您有何期待？

管涛：去年底中央金融工作会议提出，要建立与高质量发展相匹配的政府债务管理体制，优化中央和地方政府债务结构。年底中央经济工作会议又提出要谋划新一轮财税体制改革。所以，我个人对于三中全会比较期待的是关于财税体制改革的顶层设计。

例如，如何正确处理政府与市场的关系，厘清财政功能定位。过去，经济运行遇到困难和挑战，积极的财政政策倾向于扩大投资。从国际经验及我们自身的历史经验看，工业化初期可能财政的投资乘数比较高，工业化后期消费的乘数比较高。中国可以结合自身情况再去算一算，然后再看看财政支出应该多用于刺激投资还是刺激消费。这是国家治理能力现代化的具体表现，即科学决策需要有数据支撑，不能简单照搬以往经验。

再如，如何优化央地财权和事权，从根本上解决当前地方财权少事权多、收入少支出多，地方债务风险积累的问题。

和讯：再谈谈您对下半年的预期。

管涛：下半年存有一些有利因素。比如政府债券的发行会逐步提速，这意味着与之匹配的项目也会加速落地，投资对经济增长的拉动作用也会进一步的巩固和加强。

另外，下半年财政政策、货币政策加码值得期待，毕竟这两大宏观政策都还是有空间的。去年四季度财政开始提高赤字率、增发国债，看看今年会不会有类似的举措。

房地产也密集地出台了一系列政策，在总量上的改变还需要进一步观察，但在边际上肯定会起到相应的提升作用，交投活跃了，房地产市场的流动性开始逐步改善。

房地产不管经济如何发展肯定还会是支柱产业，不管作何调整最后肯定是会收敛的，只是不太确定会在何种水平上达到新的均衡的状态。

在2015年“8·11”汇改后，我国曾经遭遇“资本外流、储备下降、汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击。但当时周小川行长就明确表示，这种情况最终会向均衡状态收敛。原因在于，不管如何配置海外资产，国内居民、企业不可能把所有的金融资产都换成美元；再怎么集中偿还外债，外债还掉就还了，不可能永远还下去。实际情况是，经历了2015、2016年集中调整后，民间对外净负债从2万多亿美元现在降到五千亿美元，这是一个收敛而非发散的过程。相信，作为国民经济的支柱产业——房地产的发展最终也可能是这样，只是收敛的路径尚不清晰。

我们还在城镇化工业化后期，人口要往城市转移，刚性和改善性需求还是存在的。只是未来怎样去构建新的模式，让房地产能够健康发展，这是关键。同时，中央金融工作会议提出要完善房地产金融的宏观审慎管理，未来如何破题，也需要进一步观察。