中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，并分析当下经济形势和下半年工作任务，整体延续相对积极的政策基调。

经济形势的定调在肯定发展的同时，也强调面临的挑战。会议对于“十五五”期间的定调是“我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多”，同时也强调“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变”。针对下半年经济形势，会议在肯定上半年成效的同时，强调经济“面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维”。政策往往内生于经济形势，会议对当前形势面临挑战有充分认识，意味着逆周期政策择机发力值得期待。

政策层面强调“持续发力、适时加力”。本次会议在上半年政策加快发力的基础上，进一步明确“宏观政策要持续发力、适时加力”，并且在货币政策和财政政策上强调“落细落实”。具体到市场关注的维度有三个方面：1）扩大消费内需：会议延续中央经济工作会议和两会的工作目标，将“有效释放内需潜力”放在重要位置，并明确“深入实施提振消费专项行动”，有助于打消市场对于消费支持政策持续性的担忧；2）“反内卷”：会议延续前期中央财经委员会第六次会议的精神，继续强调“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化，依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为。”我们认为会议进一步明确“反内卷”是未来工作重点，而且主要方式是推进全国统一大市场建设，规范地方招商引资行为，从地方政府源头解决资源过度集中供给导致的产能问题。3）资本市场方面，会议提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，关于“增强吸引力”的说法是首次在政治局会议提及，将资本市场的重要性上升到新的高度，我们认为不仅需要提升对于国内居民和机构的吸引力，也要提升对于国际资金的吸引力，未来在资本市场制度建设进一步完善方面值得期待。而且巩固回稳向好势头，也表达了决策层对于资本市场稳定向好的重视和期待。

会议提振情绪助力国内权益市场延续震荡上行，关注资金面的积极变化。我们认为会议对于资本市场的新提法有助于提振市场情绪，并且对于经济形势的清晰预判以及对于宏观政策响应的积极表述，也有助于缓解市场对于下半年内需和外需回落的担忧。此外，还需要关注的是市场在资金面层面的积极变化，我们近期发布的《A股资金面的五大变化和市场含义》指出，需要重视从资金面视角理解市场，并总结出A股资金面正在发生的五大重要变化：1）货币秩序重构引发资产变局，人民币资产相对受益。2）A股投资者结构中，个人投资者占比阶段性提升。3）居民储蓄存款增长叠加“资产荒”，股市的相对吸引力提升。4）A股资金面筹码结构改善，赚钱效应提升，资金面开始进入正向循环。5）较多机构投资者的A股仓位处于历史低位，可能成为潜在多头。总结起来，市场有三股资金力量，一是海外资金，当前明显低配中国市场，回流中国市场的催化来自于货币秩序重构下人民币资产相对受益；二是居民资金，当前居民配置需求旺盛并叠加“资产荒”，催化来自市场股息率相比债市收益率有明显吸引力（沪深300股息率2.9%vs十年国债收益率1.2%），以及市场资金筹码结构改善带来赚钱效应；三是机构资金，目前主流机构的A股仓位处于偏低水平，催化同样来自当前A股市场量化的赚钱效应，这部分机构可能成为市场的潜在多头。

配置上可围绕风险偏好提升来进行。市场中期走势由基本面决定，但我们也提示不可忽视资金流动的力量阶段性超过基本面，在五个变化的共振下，对下半年市场可保持相对积极。若市场获得增量资金持续流入，意味着市场风险偏好可能上升，结合历史经验风格上大小盘各有优势，行业层面我们建议额外关注四类思路：1）高景气的产业趋势通常领涨：如AI从基础设施到应用环节（算力、云计算、机器人、智能驾驶、消费电子等），以及获得国际认可的创新药，有特种贸易突破和阅兵催化的航空航天，以及受益地缘局势和新技术的有色金属；2）直接受益市场活跃的板块：券商、保险、多元金融等；3）低估值、低仓位且有边际变化的板块：如近期的“反内卷”主题（钢铁、水泥、玻璃、光伏、电池等）；4）重要的主题和改革领域：如新质生产力（半导体、工业母机等产业自主）、并购重组等。

此次会议积极评价了上半年经济工作，指出“我国经济运行稳中有进”，“主要经济指标表现良好”，会议定调下半年“宏观政策要持续发力、适时加力”，“落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。作为与上次会议的对比，今年4月政治局经济会议的定调是“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 ”，我们认为7月会议与4月会议的政策基调大体一致，并且相较于4月会议基调，7月会议对政策的紧迫性要求有所降低。7月以来市场聚焦反内卷改革，此次会议提法弱于市场预期，我们认为后续相关政策重心可能在于“重点行业产能治理”，本轮反内卷改革对工业品价格影响或逐步趋弱。我们注意到此次会议关于房地产内容较少，仅提到“高质量开展城市更新”，随着房地产市场进入新常态，房地产的宏观含义正趋于淡化。此次会议还提到“严禁新增隐性债务”，“推进地方融资平台出清”，未来基建将更加依赖中央财政支持。

总体来看，我们认为7月会议基调与4月会议较为一致，此次会议淡化房地产提法，同时强调严禁新增隐性债务。事实上，上半年我国实际GDP增长达5.3%，全年经济增长目标有望顺利实现，短期宏观政策大幅加码的必要性相对较低。我们认为上半年国内经济的关键支撑在于财政，考虑上半年政府债券净融资同比多增达4.32万亿元，而今年人大预算安排的新增债务总规模比去年多增2.9万亿元，下半年财政对经济支撑可能明显减弱。考虑短期财政出台增量政策的可能性偏低，宏观政策或更多聚焦货币政策放松。近期反内卷改革预期下股票和商品表现较好，并对债券市场形成一定扰动，考虑下半年货币政策有望保持宽松，基本面和货币流动性对债券依然有利，我们认为近期市场调整反而是介入机会。我们继续看好下半年债券市场，债券收益率有望进一步向下突破，我们继续建议投资者积极配置。

1、财政政策关注支出进度，货币政策关注加码时点

宏观政策方面，政治局会议定调“持续发力、适时加力”，我们认为或意味着政策仍有进一步放松空间，更多在于时点选择。更加积极的财政政策和适度宽松货币政策表述与4月政治局会议一致，但从“用好用足”调整为“落实落细”，更加侧重政策的最终落地以及政策的针对性。针对政府债券发行，新增提及“提高资金使用效率”，今年前7个月政府债券发行节奏较快，但一般公共预算支出偏慢，财政存款余额同比维持两位数高增长，我们认为后续财政支出力度或边际提升。货币政策表述维持了“保持流动性充裕”的定调，同时提及“促进社会融资成本下行”，我们认为货币政策仍有放松空间以引导实际利率下行，尤其是考虑到二季度以来人民币从年初贬值转向持续升值，货币政策放松面临的外部掣肘减弱，而内部面临的提振有效需求修复等诉求则在走强，当前国内通胀水平仍处偏低位置，通过货币政策放松可以有效引导实际利率下行、提振实体信心、盘活资金活性、缓解金融机构息差等，更利于实现“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”等相关目标。

2、反内卷改革相关提法措辞偏弱，未来政策重心或在重点行业

7月初以来市场持续聚焦反内卷改革，部分投资者关注是否可以类比2016-2017年供给侧改革，相关股票和商品价格也明显反弹，市场对此次会议关于反内卷的相关定调也特别关注。此次会议的具体提法是“依法依规治理企业无序竞争”和“推进重点行业产能治理”，结合7月初中央财经委员会会议的提法是“依法依规治理企业低价无序竞争”和“推动落后产能有序退出  ”，可见此次会议措辞相对更弱。我们认为当前反内卷改革与2016-2017年的供给侧改革有重大区别，2016-2017年供给侧改革的定位是配合宏观政策共同推动经济企稳回升，这就使得供给侧改革的政策定位较高并且带有更多行政因素，因而政策对宏观经济和价格影响重大，而7月初中央财经委会议的相关表述是在“纵深推进全国统一大市场建设”中强调的，本轮反内卷改革的定位并不在经济增长，相关政策措施更强调市场化和行业自律，这就使得相关措施影响要弱很多。我们认为后续政策重心或在于部分重点行业，相关措施对工业品价格影响或逐步趋弱。

3、会议淡化房地产市场，同时强调严禁新增隐性债务

此次会议没有太多关于房地产市场的内容，仅提到“高质量开展城市更新”，而今年4月政治局经济会议相关内容则较多，不但提到城市更新，而且提到“推进城中村和危旧房改造”和“优化存量商品房收购政策”等内容。此次会议强调“严禁新增隐性债务”，要求“有力有序有效推进地方融资平台出清”，相关提法较4月会议更加有力。

风险提示： 宏观经济政策不及预期。

2025年7月30日，中央政治局召开会议，对房地产行业提出“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”。

本次会议延续此前中央城市工作会议精神，城中村改造须符合存量提质增效阶段的发展特征。 本次会议在房地产部分仅着重提及了城市更新，相关精神延续今年7月14日至15日举行的中央城市工作会议；在该会议上明确指出“我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”、“稳步推进城中村和危旧房改造”，相较于2015年中央城市工作会议进一步明确了城市发展阶段的变迁，以及城市更新要更加适应于存量提质增效阶段的特征，整体态度较为审慎。这一取态与今年5月中办、国办发布的《关于持续推进城市更新行动的意见》也一脉相承；《意见》中明确指出“积极推进城中村改造…不搞大拆大建，‘一村一策’采取拆除新建、整治提升、拆整结合等方式实施改造…加快实施…城市资金能平衡、征收补偿方案成熟的城中村改造项目”。从各地的实际预算安排来看，我们统计了四个一线城市2025年预算内安排的“征地和拆迁补偿支出”额度，约2500亿元，较2024年决算中的1800亿元有一定提升；但考虑到“严禁新增地方政府隐性债务”的明确要求，城中村改造在更广范围城市内的推进或还须进一步自上而下的资金支持。

关注房地产及多元板块投资机会。 本次政治局会议在地产政策取态方面较为审慎，阶段性须更多关注alpha型机会，若3-6个月存在资金面驱动的潜在行情，或可侧重相对高弹性标的，其一关注潜在困境反转标的和债务重组标的，其二是相对低估的国央企标的，此外2025年盈利基础较好的标的也可能具备一定韧性。多元板块推荐业绩成长有韧性、股息收益率有吸引力的绝对收益型标的，亦推荐股息回报丰厚、基本面或有积极边际催化的标的。

风险提示： 行业基本面超预期恶化；政策落地不及预期；房企经营压力强于预期。

本次政治局会议针对当前经济形势，强调“落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，我们预计在前期已有政策部署的基础上有望落实包括政策性金融工具、结构性货币政策新工具、进一步降准降息等措施，流动性环境有望保持充裕；对于存在“内卷”现象的重点行业强调依法依规治理无序竞争、重点行业产能治理，更体现市场化法治化的原则，减少“一刀切”限价、关闭产能的情况，对于银行资产质量的冲击更加可控。对银行而言，在较为充裕的流动性环境中，信用风险上升幅度可控，对企业和居民的现金流支持也能够稳定资产质量。银行投资方面，利率下行趋势下银行股息仍具有吸引力，建议投资者配置股息较高、资产质量稳定的国有大行和基本面存在边际改善优质中小银行等。

风险提示： 进一步稳内需政策的不确定性。

会议强调培育服务消费新增长点，静待餐饮文旅政策扩容带来需求回暖和量价拐点。24年底以来已有优化发展冰雪游、多地政府发放餐饮文旅消费券等提振服务消费政策出台，去年底中央经济工作会议提出扩大服务消费、促进文化旅游业发展、积极发展冰雪经济等。此次强调培育服务消费新增长点，我们认为有望通过如下路径利好社服行业：1）消费券有望直接促进餐饮酒旅消费；2）积极的财政政策作用于民生和化债有望释放居民和社会集团消费力，从而带动酒旅餐饮的休闲和商务需求；3）积极发展冰雪经济、首发经济、银发经济有望为社服行业部分企业带来机遇。我们看好在服务消费享有自身成长和政策促进的背景下，拥有产品、运营、品牌综合实力的优质连锁品牌或头部企业的增长机遇。

风险提示： 消费意愿及消费力复苏进程低于预期、规模增长和成本上涨。