罗志恒、原野、孟之绪（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

2025年以来，以中国科技叙事反转为起点，A股开启了一波强劲的牛市行情。进入9月，主要指数上涨势头趋缓，市场波动加剧，关于牛市回调的担心升温。从历史看，牛市并不意味着股价单边上涨，市场全力奔跑后需要休整，为下一轮上涨积蓄能量。牛市不乏大级别回调，回调幅度可能在10%以上，而这恰恰为投资者进入市场、把握牛市机遇提供了最佳窗口。我们在《》中总结了牛市形成的四个基本要素、本轮牛市的三个原因，认为本轮牛市还将延续。本文则从历史复盘分析历次牛市回调的原因，总结提炼回调的特征，并提出投资者应对的建议。

一、本轮牛市的成因是什么？牛市是否还会延续？牛市行情尚在持续、远未终结，回调即是买入良机

本轮牛市的形成主要有以下三个具体原因： 一是从预期看，去年 926 以来宏观调控逻辑的改变和今年以来人工智能科技叙事的改变提振了风险偏好和市场预期。二是从制度看，资本市场基础制度不断完善，优质公司增加，市场吸引力不断提高。三是从资金面看，社保、险资等中长期资金持续入市，居民资产有序向权益市场转移。

展望后市，上述三大因素的基础仍然牢固：其一，中国科创产业正在多个领域从“跟跑”转变为“领跑”。新旧动能接续在宏观经济数据尚未体现，但一系列具有想象力的优质公司持续喷涌，新质生产力需要强大的资本市场，也能够为资本市场行稳致远提供微观基础。其二，资本市场改革仍在继续。其三，国内中长期资金仍在持续入市，海外资本在全球变局下有配置中国资产的需求。由此，本轮A股“长牛”的基础更为坚实，在持续性上有望超过历史上的多数行情。

站在目前的时间节点，我们倾向于认为牛市仍未结束，行情还将延续；但是持续上涨后波动将明显加大，波动中前行是基本规律，短期回调即是买入良机。

二、历次引发牛市大级别回调的原因是什么？回调有何特征？

1、 复盘2005-2007年、2014-2015年和2019-2021年的三轮牛市，共出现15次大级别回调，上证指数跌幅超过10%。 引发大级别回调的原因主要有三个方面：一是微观流动性收紧，包括IPO增量产生资金虹吸、上调交易印花税税率、监管处罚杠杆资金等，共引发9次回调，频次最高。二是宏观流动性收紧，包括国内央行货币政策转向、海外流动性冲击等，共引发4次牛市回调。三是“黑天鹅”突发事件，包括中美贸易摩擦、新冠疫情等，出现频次较低（2次）。

2、牛市大级别回调的主要特征

一是牛市回调的核心共性是“急跌缓涨”。下跌过程又快又猛，通常在三周内完成；而随后的修复上涨往往需要更长时间。15次牛市大级别回调的平均下跌时长为12个交易日，触底后升至回调前点位或阶段高点平均用时26个交易日。

二是回调的原因不同，影响其后反弹的斜率。由微观流动性收紧引发的回调，其后的反弹速度最为迅速；而由宏观流动性转向所导致的下行，其市场修复过程则往往最为缓慢和曲折。微观流动性收紧所致的回调平均下跌12个交易日，平均跌幅为12.4%，触底后涨回初始点位需要18个交易日；宏观流动性收紧所致的平均下跌14个交易日，最大跌幅13.5%，涨回初始位置需要43个交易日；突发事件介于两者之间。

三是牛市回调期间往往伴随着风格、行业的切换；但若将周期拉长来看，整轮牛市通常仍由一条核心主线贯穿始终，往往呈现出“强者恒强”的特征。例如，2006年上半年，以食品饮料行业为代表的日常消费股表现强势，领涨市场。当时中国经济处于高速增长期（2006年GDP实际增速12.7%），带动居民收入和消费快速提升，加上农业税取消、社保体系完善等改革，老百姓有钱敢花，白酒、家电、零售百货等标的股“全面开花”。而经历了2006年6-8月的回调后，强势的消费股开始转弱，以银行为代表的金融股强势接棒，开始领涨市场。尽管牛市中的回调往往伴随行业轮动与热点切换，初期便凝聚最大市场共识、获得最多资金追捧的领涨行业，即便中途可能出现阶段性的整理或弱势，其累计涨幅在整个牛市过程中依然占据绝对优势。

三、牛市回调时，怎么买？买什么？

1、怎么买？

在维持本轮行情是一波大牛市的判断的基础上，我们认为总体的交易思路应该是“对策重于预测”“右侧重于左侧”。一是投资者有必要耐心等待回调出现后进行操作，减少“猜顶减仓”或“追高加仓”等盲目操作。二是由于牛市回调“急跌缓涨”的特点，投资者不用急于在回调初期、下跌过程中仓促建仓，而可以等底部出现、涨势恢复后再逐步加仓。

对于本轮牛市中上车较早的投资者而言，由于账户中积累了较大比例的浮盈，因此在投资操作中可以更加从容，根据风险偏好和承受能力，以浮盈的10%-20%作为安全垫来博取潜在更大的收益，不跌不动，若安全垫被击穿则可以适当减仓。对于上车较晚的投资者而言，应该将仓位控制在较低水平（如50%以下），以低仓位来等待大幅回调后出现的加仓机会。

2、买什么？

历史上牛市中的大级别回调大多伴随一定程度的行业切换，“高切低”现象确实普遍存在——资金会从前期涨幅大、估值高的行业向涨幅小、估值低的行业切换。事后分析是容易的，总能找到逻辑将这种切换合理化，而身在局中，要准确预判切换的时机与方向却极为困难。若因片面追求高赔率，就完全放弃资金共识高度凝聚的主线，盲目切换至主线以外的低位板块，反而可能“捡了芝麻丢了西瓜”；不仅容易切早、切错，更可能丢失主线筹码，错过其阶段性休整后的再次突破行情。

建议主线布局为主，“高切低”找机会为辅。一是专注于硬科技主线。本轮市场主线由AI+、创新药等硬科技板块构成，应至少维持标配。AI方面，关注AI算力向AI大模型、AI+消费电子应用等细分领域的扩散。创新药方面，近期的阶段性调整降低了交易拥挤度，也为其继续上涨创造了空间；后续药企创新能力的进一步释放和授权商业模式带来的业绩兑现，有望推动创新药板块估值进一步抬升。

二是关注业绩改善预期强、具备宏大叙事逻辑的新能源、化工等板块。例如光伏、化工行业，基本已经进入对利空钝化的阶段；短期看，“反内卷”政策有望带来预期改善；中长期则受益于国内扩产节奏放缓与海外降息所带来的需求复苏，行业景气度有望触底回升。

风险提示：历史规律不代表未来、基本面不及预期

目录

一、历次引发牛市大级别回调的原因是什么？

二、历次牛市回调有何特征？

三、当回调来临时，怎么买？买什么？

正文

一、历次引发牛市大级别回调的原因是什么？

上证指数作为A股最常用的宽基指数，与投资者的心理预期关联紧密，因而本文选用上证指数作为市场走势的观察标准。近二十年来，A股出现过三轮较为典型的牛市，第一轮上证指数由2005年6月的998点涨至2007年10月的6124点，第二轮由2014年6月的2011点涨至2015年6月的5178点，第三轮由2019年1月的2441点涨至2021年2月的3732点。

过去三轮牛市中，上证指数共出现15次大级别回调。我们将最大回撤在10%以上的调整定义为大级别回调，2005-2007年牛市出现八次大级别回调，2014-2015年牛市有两次，2019-2021年牛市有五次。

一是微观流动性收紧，包括IPO增量产生资金虹吸、财政部上调交易印花税税率、监管处罚杠杆资金等，共引发9次大级别回调，出现频次最高。例如，2015年1月16日，证监会对12家两融业务违规券商开出罚单，导致杠杆资金“熄火”、市场微观流动性趋紧，市场开始调整。2015年1月27日-2月7日，上证指数由高点3383.2跌至低点3075.9，跌幅达10.1%；之后逐步回升，历时21个交易日涨回下跌前高点。

二是宏观流动性收紧，包括国内央行货币政策转向、海外流动性冲击等，共引发4次牛市回调。例如，2006年7月5日起，央行上调存款准备金率0.5个百分点，由7.5%提高到8%，宏观流动性收紧使得上证指数结束上行趋势，持续震荡6个交易日后开启一轮大级别调整。2006年7月12日至8月7日，上证指数由高点1753.3跌至低点1541.4，跌幅达12.1%。此后上证指数历时39个交易日涨回前高。

三是“黑天鹅”突发事件，包括中美贸易摩擦、新冠疫情等，引发2次牛市大级别回调，出现频次较低。例如，2020年1月国内爆发新冠疫情，春节前上证指数持续下跌，恐慌情绪不断积压，节后首个交易日上证指数大跌7.7%。2020年1月14日-2月4日，上证指数由3127.2的高点跌至2685.3的低点，累计下跌14.1%。

二、历次牛市 回调有何特征？

一是牛市回调的核心共性是“急跌缓涨”。无论何种原因造成回调，其下跌过程都是又快又猛，通常在三周内完成；而随后的修复上涨则往往需要更长时间才能重回前期高点。15次牛市大级别回调的平均下跌时长为12个交易日，触底后升至回调前点位或阶段高点平均用时26个交易日。

二是回调的原因不同，反弹的斜率不同；由微观流动性收紧引发的回调，其后的反弹速度最为迅速；而由宏观流动性转向所导致的下行，其市场修复过程则往往最为缓慢和曲折。三类原因所致大级别回调的下跌时长相近，但后续回升至初始点位的时长各不相同。微观流动性收紧所致的回调平均下跌12个交易日，平均跌幅为12.4%，触底后涨回初始点位需要18个交易日；宏观流动性收紧所致的平均下跌14个交易日，最大跌幅13.5%，涨回初始位置需要43个交易日；突发事件所致的平均下跌10个交易日，最大跌幅为13.7%，触底后回升平均需要26个交易日。

三是牛市回调期间往往伴随着风格、行业的切换。从风格切换角度看，我们以沪深300和中证1000指数价格比值的走势观察大小盘风格相对强弱；曲线向上，意味着大盘股更为强势；曲线向下，意味小盘股更强；出现拐点则说明存在风格切换。我们统计的15次大级别回调中，除了2015年5月的回调外，其余回调前后均出现了明显的大小盘切换（见图表5-7）。

从行业切换角度看，我们以万得一级行业指数与上证指数的比价来观察行业表现的强弱，曲线向上，意味着相关行业的涨幅超过市场平均水平，反之则反。15次大级别回调前后，几乎均出现了行业切换，前期表现强势的行业调整幅度更大，而前期滞涨的行业显著跑赢市场平均水平，行业层面存在明显的反转特征（见图表8）。例如，2006年上半年，以食品饮料行业为代表的日常消费股表现强势，领涨市场。当时中国经济处于高速增长期（2006年GDP实际增速12.7%），带动居民收入和消费快速提升，加上农业税取消、社保体系推进等政策，让老百姓有钱敢花，白酒、家电、零售百货等标的股“全面开花”。而到2006年6-8月回调期，强势的消费股开始转弱，银行股强势接棒，开始领涨市场（见图表9）。

值得注意的是，尽管牛市中的回调往往伴随行业轮动与热点切换，但若将周期拉长来看，整轮牛市通常仍由一条核心主线贯穿始终。初期便凝聚最大市场共识、获得最多资金追捧的领涨行业，往往呈现出“强者恒强”的特征。即便中途可能出现阶段性的整理或弱势，其累计涨幅在整个牛市过程中依然占据绝对优势（见图表10）。还是以2005-2007年牛市为例，当时市场的上涨从金融、地产、能源三大板块展开。一方面，大型商业银行股份制改革后，银行资产质量不断优化，利润快速上行，带动金融板块走强；另一方面，工业化、城镇化进程加速，带动煤炭、有色、房地产行业繁荣，出现了“煤飞色舞”行情，以及地产股价格的飙升。尽管牛市演绎过程中，消费股曾在2006年上半年阶段性领涨市场，但随后又再度切换为金融、能源等板块。其余几轮牛市的情况也大致相同，都有一条符合时代背景的主线贯穿始终。2014-2015年牛市主线是“互联网金融”；2019-2021年牛市主线是“核心资产”，食品饮料和电力设备交替上涨，“茅指数”和“宁组合”共舞。

也就是说，牛市行情从几个核心板块开始发动，中途可能会切换到其他板块，但最后又会回归到核心板块；这几个核心板块就是牛市的主线行情，牛市期间的胜率和赔率均领先其他板块。

三、当回调来临时，怎么买？买什么？

1、怎么买？

在维持本轮行情是一波大牛市的判断的基础上，我们认为总体的交易思路应该是“对策重于预测”“右侧重于左侧”。一是投资者应该耐心等待回调出现后进行操作，减少“猜顶减仓”或“追高加仓”等盲目操作。二是由于牛市回调“急跌缓涨”的特点，投资者不用急于在回调初期、下跌过程中仓促建仓，而可以等底部出现、涨势恢复后再逐步加仓。

对于本轮牛市中上车较早的投资者而言，由于账户中积累了较大比例的浮盈，因此在投资操作中可以更加从容一些，根据自己的风险承受能力，以浮盈的10%-20%作为安全垫来博取潜在更大的收益，不跌不动，若安全垫被击穿则可以适当减仓。

对于上车较晚的投资者而言，应该将仓位控制在较低水平（如50%以下），以低仓位来等待大幅回调后出现的加仓机会。

2、买什么？

当前，以AI为代表的硬科技板块作为本轮行情主线，累计涨幅已较为显著。市场在担忧回调风险的同时，对“高切低”的讨论也日益升温。所谓“高切低”就是资金会从前期涨幅大，估值高的行业向涨幅小，估值低的行业切换。

根据我们的统计，历史上牛市中的大级别回调大多伴随一定程度的行业切换，“高切低”现象确实普遍存在。但事后分析是容易的，总能找到逻辑将这种切换合理化，而身在局中，要准确预判切换的时机与方向却极为困难。若因片面追求高赔率，就完全放弃资金共识高度凝聚的主线，盲目切换至主线以外的低位板块，反而可能“捡了芝麻丢了西瓜”；不仅容易切早、切错，更可能丢失主线筹码，错过其阶段性休整后的再次突破行情。

因此，建议坚持主线作为核心配置方向，适度进行“高切低”操作。“低”并不等同于“值得买”，低估值本身并不构成买入的充分理由，应着眼于那些既能融入宏观叙事、又具备行业景气度向上动能的板块。

具体看：一是硬科技主线，关注AI+、创新药等板块的扩散和轮动。本轮市场主线由AI+、创新药等硬科技板块构成，应至少维持标配。AI方面，在全球科技创新浪潮下，AI作为市场核心主线的地位短期内难以撼动。算力硬件相关的标的已积累较大涨幅，短期资金兑现压力可能导致上行斜率放缓，可关注AI算力向AI大模型、AI+消费电子应用等细分领域的扩散。创新药方面，近期的阶段性调整降低了交易拥挤度，也为其继续上涨创造了空间；后续药企创新能力的进一步释放和授权商业模式带来的业绩兑现，有望推动创新药板块估值进一步抬升。

二是关注业绩改善预期强、具备宏大叙事逻辑的新能源、化工等板块。光伏与化工行业已逐步进入对利空因素钝化的阶段。短期看，“反内卷”政策有望带来预期改善；中长期则受益于国内扩产节奏放缓与海外降息所带来的需求复苏，行业景气度有望触底回升。电池行业受到“供给优化、需求景气、技术革新”三重催化，近期行业涨势已有所显现：供给端，“反内卷”政策优化上游锂资源供给格局，碳酸锂价格较6月低点已回升22.9%；需求端，电力市场建设、关税扰动放缓等因素推动海内外储能需求提升；技术端，固态电池产业链多环节的突破性进展打开想象空间。