编辑|宇儿
       价值投资策略的本质是树立长期投资理念。


       金融教育、投资经验与过度交易之间的关系
       价值投资理论的先驱格雷厄姆在著作《聪明的投资者》中指出了投资的三大原则“
       公司、市场先生和安全边际
       ”，强调了三者的关键均是长期性。


       投资大师巴菲特的现代价值投资理论也提出注重股票的内在价值，以合理价格买入，耐心等待企业成长，长期持有股票的“价值投资”精髓。
       然而，无论是针对成熟资本市场散户投资者的交易行为研究，还是以中国为代表的新兴资本市场个人投资者行为分析，结果都表明，
       个人投资者的过度交易行为突出
       。
       纽约证券交易所（NYSE）的股票年均换手率约为75%，每年所有现货和期货的交易量大约是世界贸易和投资总额的四分之一，现实中金融市场的交易是海量的。
       从中国证券交易所的换手率数据来看，上海证券交易所的市值换手率为193.44%，深圳证券交易所的市值换手率达456.16%。


       可见，个人投资者呈现出频繁交易的特征，投资者的超高换手率无法仅以再平衡或对冲需求进行解释。
       并且，这种“快进快出”的交易策略没有带来更高的投资收益，我国机构投资者的持股市值为自然人投资者的0.76倍，个人投资者持有的资金规模大，但过度交易导致盈利能力较差。
       综上，
       在现实金融市场中，投资者的交易异常频繁
       。
       高额的交易量不符合经典金融学理论对股票市场交易的预测。
       在完美的市场环境下，金融市场不会发生任何交易，即理性是共同知识，一个理性的投资者选择卖出股票，其他理性的投资者并不会购买。


       那么，投资者为什么会进行交易？
       流动性交易需求理论认为，投资者出售股票用于即时消费、减少税收损失以促使税单最小化或个人财富变化导致的流动性资产变现需求等，从而与市场中消息灵通的个人进行交易。
       但是，由于单只股票交易的信息不对称程度更高，所支付的交易成本更高，因而理性的投资者应该选择出售股票组合而不是单只股票。
       因此，
       流动性交易需求对交易的解释难以令人信服
       。
       事实上，多数的交易都是非理性的，从美国个人投资者买入和卖出的股票在未来的收益表现来看。


       整体上，投资者卖出的股票其平均收益率在随后的观测样本期内（4个月、1年和2年）均高于被买入的股票，且投资者股票买卖所获得的收益并没有显著地高于交易成本。
       个人投资者产生了不是出于调整投资组合、满足流动性需求或实现目标收益的“过度交易”行为。
       我国的股票投资者也表现出过度交易倾向
       。
       在市场的不同阶段以及个人持有的不同金融资产规模下，投资者均呈现过度交易的特征，且市场繁荣时投资者的过度交易程度要比市场低迷时更高。
       在信息劣势的情况下，激进的交易方式使得投资者难以把握投资机会，过度交易降低了投资者获得正超额收益的可能性。


       此外，非理性的交易行为也给金融市场带来了噪声，干扰了市场信号的传递，阻碍了市场资源配置功能的有效发挥。
       可见，理论研究同样说明了金
       融市场中的过度交易不仅降低了个人投资者的回报率，也不利于金融市场的稳定运行
       。
       因此，深入探讨投资者过度交易的产生机理，分析降低过度交易的有效方式。
       不仅有利于深化有关过度交易行为的学术研究，同时在实践层面也有助于针对性地制定促进投资者理性交易的相关政策。
       现有研究文献大多侧重于探究过度交易行为的成因。


       Gervais和Odean构建的代理人过度自信交易模型表明，前期较好的收益使得投资者产生过度自信，在随后的交易将会更积极。
       感觉寻求和赌博偏好也是过度交易的影响因素
       。
       寻求新颖的、复杂的或强烈的感觉和体验的投资者，以及在问卷中报告自己喜欢赌博的投资者将更频繁地进行交易。
       但关于如何改善投资者过度交易的研究尚有不足，部分文献从投资经验和投资者的受教育程度进行了分析。
       在一个交易中学习的理论模型中，初入市场的投资者股票交易的积极性往往较高。


       List采用实验研究也发现，市场经验提升了实验参与者的理性程度。
       但是，
       投资经验的积累也可能加剧投资者的过度自信，从而提高投资者的交易频率
       。
       比如，历史投资收益越高，投资者在自我归因偏差下的过度自信程度越高，过度交易的程度也将更高。
       Chenetal.将积累一定经验和年龄较大的投资者识别为成熟投资者，结果表明该类投资者的行为偏差并没有显著降低，仍然可能频繁地交易。


       因此，投资经验与过度交易的关系可能并不是仅仅递增或者递减的单调关系，我们需要考察投资经验对于过度交易行为的短期和长期影响。
       对于教育在纠正投资者交易偏差方面的研究，Liivamgi基于个人投资者教育数据集发现，在全国性金融教育测试中成绩优异的投资者，股票交易的积极性较低，投资时将更为谨慎。
       不同学历下，
       个人投资者的能力存在差异，高学历的投资者过度交易的可能性更低
       。
       但目前，鲜有文献关注金融教育对于改善投资者过度交易行为的作用。
       基于金融市场中决策的复杂性，需要投资者运用特定金融知识与信息进行判断，因此，应该着重讨论具有特定目标和功能的金融教育对投资者过度交易行为的影响。


       理论上讲，金融教育可能从多个方面对投资者过度交易产生影响。
       首先，金融教育的内容涵盖个人投资决策所需的基础与专业金融知识，如风险分散的概念、利率与通胀的计算等，使得投资者具备基本的信息分析能力。
       降低了投资者花费精力和时间对所获取信息的甄别与分析成本，从而投资者能更准确地对交易信息做出判断，有可能抑制由缺乏有效信息引致的非理性交易；
       其次，从
       金融教育对储蓄决策、养老规划、投资组合分散化的影响
       来看，金融教育会改变投资者对外界环境中各种风险的感受与认识，提高投资者的风险意识和风险感知水平。


       因此，投资者可能会减少盲目的交易，规避由对风险感知的失误引发的择时不当；
       最后，金融教育也会影响个人的投资能力，提高投资者的决策信心，因而促进投资者以价值为导向的长期持有账户中的股票，最终降低交易频率。
       基于上述分析，本章采用2020年度中国投资者教育现状调查数据以及与投资者证券账户实现了一一匹配的交易数据，研究了
       金融教育与投资经验对投资者过度交易行为的影响
       。
       我们发现，金融教育的提升减小了投资者的过度交易倾向和过度交易程度，而投资经验与过度交易呈倒U型，经验匮乏和经验丰富的投资者过度交易的可能性和过度交易的程度均较高。


       进一步分析表明，金融教育在纠正非理性交易行为方面的心理学基础是降低了投资者的赌博偏好与感觉寻求，
       金融能力机制是提升了投资者的信息解读能力和风险感知能力
       。
       此外，群体间的差异分析表明，年龄为18-35岁、学历为高中及以下的中等收入投资者接受金融教育后，频繁交易的可能性降低得更为明显。
       我们还发现，初入市场投资经验较为匮乏的投资者更难以在金融市场中取得正收益。
       最后，遗漏变量检验、改变核心变量的测量方式、分样本回归的分析结果与基准回归保持一致，表明本文的研究结论是可靠的。
       本章的研究贡献在于：


       第一，就我们的知识范围内，本研究首次基于中国证券市场个人投资者的调查数据与交易数据分析了
       金融教育对投资者过度交易的影响
       ，对金融教育有效降低投资者的过度交易获得了稳健可信的证据；
       第二，挖掘了金融教育影响过度交易的心理学基础，并从个人能力的角度进行了细化的机制分析；
       第三，探讨了这种影响的群体间差异性，进一步印证了分类别、针对性金融教育的必要性。